Robert Cauneau – TMM Francia
Ivan Invernizzi – Rete TMM Italia / TMM Francia
7 de junio de 2020
Publicado originalmente en MMT France
Los autores agradecen a Andrea Valentini, TMM France, por sus útiles comentarios para la redacción der este artículo.
Un artículo anterior presentó la importancia del régimen de tipo de cambio para la Teoría Monetaria Moderna (TMM), así como la definición y comparación del régimen de tipo de cambio flotante y el régimen de tipo de cambio fijo. Se refirió al hecho de que TMM reconoce que el régimen de tipo de cambio flotante proporciona a los estados monopolistas de su divisa un mayor espacio político.
El propósito de este artículo es desarrollar las principales implicaciones del régimen de tipo de cambio flotante. Estas diferentes implicaciones no tiene otra relacionan entre sí que el hecho de que son consecuencia de este tipo de régimen. Pero son elementos fundamentales de la TMM, que aquí se presentan de forma muy sintética, y que se desarrollarán en futuros artículos. Sin embargo, se sugieren muchas referencias en las “Notas” al final del artículo para los lectores que deseen esperar para profundizar en este tema.
En una segunda parte se expondrán las razones que llevan a la mayoría de los economistas, así como a los responsables públicos de la toma de decisiones, a seguir razonando, erróneamente, en la lógica del régimen de tipo de cambio fijo, mientras que la mayoría de las economías industriales del mundo, incluida la zona euro, operan bajo un régimen de tipo de cambio flotante.
1. Consecuencias del régimen de tipo de cambio flotante
1.1 La insolvencia del estado nunca es un problema.
En la medida en que, bajo un régimen de tipo de cambio flotante, se abandone la relación entre el mantenimiento de una reserva amortiguadora (patrón oro u otros) y la capacidad de gastar y el Estado sea el monopolista creador de su divisa, no sólo sus gastos no se financian por sus impuestos, sino que tampoco están limitados por ellos. Por tanto, el estado no tiene un límite nominal en sus gastos. Puede gastar todo lo que quiera, sin restricciones financieras, siempre que haya bienes y servicios reales disponibles para la venta. Este estado nunca encuentra restricciones financieras en su divisa. Por tanto, su capacidad de gasto es ilimitada en términos nominales, aunque está limitada por la disponibilidad de recursos reales (recursos tecnológicos, recursos naturales y mano de obra).
En esta lógica, un Estado que tiene el monopolio de crear su moneda bajo un régimen de tipo de cambio flotante no puede, por tanto, quebrar, a menos que quiera. El hecho de que un estado establezca límites a sus gastos es puramente voluntario.
1.2 La tasa de interés es una variable política discrecional cuyo valor “natural” es cero
La TMM entiende que una tasa de interés permanente del 0% es el escenario de partida, donde el gobierno no hace nada para respaldar esa tasa. De hecho, aunque se detenga la divisa, nada hace que el precio de esa moneda aumente por sí misma, de manera espontánea. Para eso hace falta que intervenga una posibilidad de asignación que permita que la moneda aumente, nominalmente, de manera automática. Esta posibilidad debe ser creada, lo cual hace emerger un costo de oportunidad de no dejar la moneda en la posición en la que se encuentra y de elegir una asignación alternativa, por ejemplo que el Estado opte por la emisión de títulos de deuda o la constitución de reservas[1].
La idea de que los intereses de la deuda nacional se fijan en los mercados crediticios privados no es aplicable a los estados que son monopolistas de su propia moneda mientras operan bajo tipos de cambio flotantes. El interés de la deuda pública de un emisor de su propia divisa a tipo de cambio flotante es una variable política discrecional y no un tipo determinado por el mercado[2]. Es el estado el que brinda la posibilidad de comprar títulos públicos que ofrecen una tasa de interés. Sin embargo, es importante tener en cuenta que, según la TMM, la deuda pública representa el agregado de todos los déficits, todas las sumas que el Estado ha colocado en el sector privado, en forma de Activos Financieros Netos[3], que no ha retirado. La deuda pública se presenta bajo tres formas: efectivo, reservas y valores gubernamentales (esos son todos los pasivos de deuda pública). Los bonos del Estado no son más que una forma que adopta la deuda pública. Cuando el banco central compra títulos del Estado, no cancela la deuda pública. Simplemente cambia la forma.
1.3 Las intervenciones del banco central cambian de naturaleza
La TMM defiende una causalidad inversa a la del análisis ortodoxo, el cual sólo sería aplicable bajo un régimen de tipo de cambio fijo, que está constreñido por la concepción basada en las reservas, y sostiene que, en lugar de ajustar la oferta de reservas para alcanzar su tipo de interés, como creador monopolista de reservas dentro de un régimen de tipo de cambio flotante, el banco central, en la práctica, actúa como fijador de precios por el nivel de reservas en el sistema bancario. Por lo tanto, el banco central interviene en el precio (la tasa de interés) y deja que la cantidad se ajuste (la oferta monetaria).
1.4 Los capitales no se fugan
La interpretación de los movimientos de capitales en un régimen de tipo de cambio flotante no es la misma que bajo un régimen de tipo de cambio fijo. Cuando un agente del sector privado compra divisa extranjera, la operación se traduce en apuntes contables que ciertamente tienen el efecto de cambiar el nombre del titular de las divisas en cuestión, pero de ninguna manera la propia ubicación de las divisas en sí, que, en tanto que moneda nacional, no se mueven. Por ejemplo, en el caso de comprar francos suizos con euros, ambas divisas permanecen en la contabilidad de sus respectivos sistemas bancarios. El único elemento que cambia es el nombre de su titular. Lo que llamamos euros, francos suizos o cualquier otra divisa, son solo sendos apuntes en los sistema bancarios de un país de la eurozona y de Suiza. Por tanto, no hay fuga de capitales.
Nominalmente, la moneda que existe en el sistema representa la deuda pública. Los activos financieros netos no pueden salir del sistema bancario nacional. Siguen estando disponibles para el tejido económico del estado en cuestión. Y el hecho de que los extranjeros posean la moneda nacional no es un problema para el país en cuestión. Al contrario, le da a este país la posibilidad de realizar importaciones netas.
1.5 El régimen de tipo de cambio flotante tiene importantes implicaciones para la comprensión de la balanza comercial
1.5.1 La balanza comercial debe evaluarse no en términos financieros sino en términos reales
La TMM defiende la idea de que el único objetivo del sistema económico es satisfacer las necesidades materiales de la población residente, las cuales pasan principalmente por el consumo. Las inversiones por sí mismas a priori no tienen otro sentido que su utilidad final para el consumo individual o colectivo. En esta lógica, la moneda se considera un instrumento, no un fin. Este instrumento fue inventado por los estados para permitirles abastecerse de riqueza real. Y esto es cierto para las relaciones del estado tanto con el sector privado como con el resto del mundo.
Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, una balanza comercial negativa no es un problema. La demanda de ahorro en divisas es, de hecho, una oferta de bienes reales. Así, una demanda externa neta de ahorros en divisa local induce una balanza comercial negativa y, a la inversa, una demanda local neta de ahorros en moneda extranjera induce una balanza comercial positiva. Esta aclaración es importante porque, para la TMM, una demanda de ahorro de divisas significa la voluntad de vender mano de obra o bienes o servicios a cambio de divisas[4].
1.5.2 La balanza comercial es la expresión del deseo de ahorro neto en moneda local del exterior[5]
Si los extranjeros quieren ahorrar una moneda local, lo único que pueden hacer es vender bienes y servicios al país en cuestión. Si los residentes de este país desean divisas de otro país, deben vender bienes y servicios a ese país. La balanza comercial se resuelve entre estas dos tensiones. Si hay ahorro neto, esto conduce a una balanza comercial en déficit. La balanza comercial en déficit, por tanto, simplemente significa que los extranjeros están ahorrando moneda local. Esto no significa que queden pagos pendientes. Significa que se han realizado más pagos a extranjeros que pagos realizados por extranjeros a residentes. Pero los pagos ya se han realizado. No hay nada que compensar. Por tanto, la balanza comercial no registra relaciones de duda / crédito. Registra relaciones comerciales, por lo tanto, pagos que ya se han realizado. Es un registro de pagos, no un registro de deudas; y eso no afecta el nivel de deseo de los extranjeros por ahorrar moneda local.
Por tanto, la TMM sostiene que, bajo el régimen de tipo de cambio flotante, el hecho de que una balanza comercial sea deficitaria o superavitaria no conduce a la necesidad de compensar relaciones de endeudamiento o crédito entre países y, por tanto, elimina la obligación de endeudamiento en divisa extranjera. En cambio, esta obligación existe bajo el régimen de tipo de cambio fijo, dentro de cuya lógica, para sostener ese tipo fijo, un país está obligado a endeudarse en moneda extranjera. De hecho, un tipo de cambio fijo tenderá a dar lugar a una balanza comercial negativa, ora bajo la presión de la especulación, ora como reacción al hecho de que los precios relativos entre los dos países dejan de ser coherentes con el tipo de cambio[6].
La ausencia de obligación de endeudarse en otras monedas conduce a malas interpretaciones y confusión, como la de considerar que, por tener una balanza comercial negativa frente a China, Estados Unidos tiene una deuda con ella, una situación que ciertamente podría ocurrir bajo un régimen de tipo de cambio fijo.
1.6 La Garantía de Empleo se puede utilizar de forma permanente
La garantía de empleo es un instrumento destinado a mantener el pleno empleo dentro de un enfoque de hacienda funcional basado en el déficit presupuestario[7]. Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, en el mejor de los casos, solo se podría considerar de manera temporal. Pero bajo un régimen de tipo de cambio flotante nada impide el mantenimiento del pleno empleo de manera sostenible[8]. De hecho, los países cuyas monedas flotan libremente no encuentran ningún problema de solvencia o limitaciones técnicas para financiar estos programas de manera sostenible[9].
1.7 Los déficits públicos no elevan las tasas de interés ni desplazan la inversión privada
La TMM rechaza el marco IS-LM que algunos economistas utilizan para llegar a la conclusión de que los crecientes déficits presupuestarios ejercen presión al alza sobre las tasas de interés y, como resultado, desplazan la inversión privada.
Este modelo sigue siendo el caballo de batalla de muchos keynesianos convencionales. La TMM considera que es fundamentalmente defectuoso, que fue concebido para un régimen de tipo de cambio fijo, y que no es un modelo que mantenga la coherencia de flujos y fondos[10].
1.8 La base monetaria se define de manera diferente
El concepto de base monetaria es menos importante en la TMM que en otros enfoques monetarios. La TMM utiliza el concepto de Activos Financieros Netos, como se analiza en la sección 1.4.
Con el régimen de tipo de cambio flotante, la ‘base monetaria’ se puede definir lógicamente como el total de activos financieros netos de los sectores no públicos (efectivo + reservas bancarias + valores gubernamentales). Esto significa que la flexibilización cuantitativa (QE) no modifica la base monetaria tal como está definida, lo cual se corresponde con la observación de que, en el contexto actual, no es más que un impuesto que retira rentas por intereses de la economía[11].
1.9 El concepto de reservas fraccionarias no tiene sentido
Tal como se discutió en la sección 2.3, la forma en que los bancos realmente operan es buscando atraer clientes solventes a quienes puedan prestar fondos y así obtener ganancias. Pero estos préstamos se otorgan independientemente de su posición de reservas. Por lo tanto, la idea de que los saldos de reservas son necesarios como paso previo para “financiar” la expansión de los balances de los bancos aumentando el exceso de reservas es inaplicable. La capacidad de un banco para hacer crecer su balance no está limitada por la cantidad de reservas que posee o las reservas fraccionarias que debe acumular. El banco amplía su balance concediendo préstamos. El proceso de concesión de préstamos (crédito), que genera nuevos compromisos bancarios, no está vinculado a la posición de reserva del banco.
Esta confusión está ligada a la que prevalece sobre la comprensión del concepto de multiplicador monetario[12]. Es cierto que los bancos están obligados a establecer un nivel de reservas obligatorias, que también es muy diferente de un país a otro (0% en Canadá, 1% en la zona euro, 20% en China, por ejemplo). Pero estos requisitos de reserva no están relacionados con el nivel de crédito otorgado por los bancos. Éstas permiten que el banco central controle una de las tasas de interés con las que administra su política monetaria. Por lo tanto, el concepto de reservas fraccionarias es inoperante.
También debe quedar claro que, contrariamente a lo que se suele argumentar, en un régimen de tipo de cambio flotante, no son las reservas las que disciplinan el crédito sino los fondos propios[13].
2. ¿Por qué la mayoría de los economistas y formuladores de políticas siguen razonando, erróneamente, bajo la lógica del régimen de tipo de cambio fijo?
La confusión entre un régimen de tipo de cambio fijo y un régimen de tipo de cambio flotante es muy frecuente, tanto por parte de economistas heterodoxos o poskeynesianos como de los decisores públicos. En esta lógica, los presupuestos estatales se establecen según el razonamiento de que los ingresos públicos son necesarios para financiar el gasto público, como en el caso de una empresa o un hogar. Esto da lugar a limitaciones autoimpuestas, relacionadas en particular con el déficit público y la deuda, y por lo tanto a políticas públicas en gran medida subóptimas, en particular en lo que respecta al pleno empleo y al progreso económico y social en general.
¿Cómo explicar tales errores? Una de las razones puede estar relacionada con el hecho de que, si bien los técnicos del banco central conocen bien la mecánica de los tipos de cambio, los propios banqueros centrales son más una figura política, lo que influye mucho en la lógica y en la coherencia de sus decisiones.
Pero esta situación tiene también su origen en el hecho de que el dinero se enseña muy poco en el mundo académico, lo que lleva a la mayoría de los macroeconomistas a otorgarle un papel bastante menor en la economía. El cambio histórico, desde que el presidente Nixon abandonó el sistema de Bretton Woods en 1971, vuelve obsoletos y erróneos la mayoría de los datos económicos de los libros de texto, en lo que se refiere a la forma en la que describen las operaciones del sistema monetario fiduciario[14].
Sin embargo, quedará sin respuesta una pregunta, a saber, si la confusión entre estos dos regímenes cambiarios no es perpetuada por los tomadores de decisiones públicos y por los economistas que los asesoran, con el objetivo de mantener vigentes políticas que, sin duda, no encuentran ninguna justificación técnica salvo apoyar su i
[1] Véase Mosler, Forstater: https://doi.org/10.1080/00213624.2005.11506832
[2] Véase Mosler, Forstater: https://doi.org/10.1080/00213624.2005.11506832
[3] El concepto de Activos Financieros Netos (AFN), considerado en el contexto del monopolio estatal sobre su moneda, es medular para la TMM. Separa a la TMM de todos los demás enfoques monetarios, tanto ortodoxos como heterodoxos, que razonan en términos brutos, no en términos netos. En la lógica de la TMM, las AFN son la base financiera sobre la que descansa la economía; es la riqueza financiera que permanece con el agente económico después de que todas sus deudas hayan sido pagadas. Constituyen la parte de la riqueza financiera que no proviene de la deuda (crédito bancario), sino de los pagos definitivos (en relación con el estado).
[4] En la lógica de TMM, el concepto de demanda de ahorro de divisas tiene un significado diferente al utilizado por otros enfoques económicos. De hecho, la TMM considera los Activos Financieros Netos.
[5] La definición de “Foreign Net Saving Desire”, concepto que se utiliza aquí, es decir, del deseo neto de ahorrar de los extranjeros, es la diferencia entre el deseo de ahorro externo en moneda local y el deseo de ahorrar de los residentes en divisa extranjera.
[6] Ver: https://es.wikipedia.org/wiki/Paridad_de_poder_adquisitivo
[7] Según la hacienda funcional, el pleno empleo se encuentra dentro de un enfoque que utiliza el déficit presupuestario como instrumento para alcanzar metas en términos reales. Por tanto, el déficit no es aquí un fin, sino un instrumento.
[8] Ver: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2775400
[9] Ver: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2153220
[10]Ver: https://stephaniekelton.com/paul-krugman-asked-me-about-modern-monetary-theory-here-are-4-answers/
[11] Ver: https://TMM-france.org/2019/05/28/fiche-n-7-definition-de-la-base-monetaire/
[12] Ver: https://TMM-france.org/2019/04/08/multipliplier-monetaire-et-autres-mythes/
[13] En este punto, el riesgo de insolvencia de los bancos comerciales estadounidenses puede evaluarse sobre la base de una serie de indicadores denominados CAMEL (5), que son la solvencia (Capital adequacy), la calidad de los activos en cartera (Asset quality), la calidad de la gestión (Management quality), la capacidad de obtener beneficios (Earnings ability), el flujo de caja (Liquidity position) y la sensibilidad al riesgo de mercado (Sensitivity to market risk).
[14] Véase Bill Mitchell: https://TMM-france.org/2020/03/07/etalon-or-et-taux-de-change-fixes-des-mythes-encore-dactualite/
