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Las circunstancias en los inicios de la década de 1990 me hicieron entender el auténtico funcionamiento de la moneda. Por aquél entonces, fue el gobierno de Italia, en lugar del de Estados Unidos, el que estaba en crisis. El profesor Rudi Dornbusch, economista académico influyente en el MIT, insistía en que Italia estaba al borde de la quiebra porque la deuda sobre el PIB excedía el 110% y el tipo de interés de la lira era mayor que la tasa de crecimiento de la economía italiana.
Las cosas estaban tan mal que los bonos del Gobierno de Italia denominados en liras arrojaban un rendimiento euperior en un 2% al coste de pedir liras prestadas a los bancos comerciales. El riesgo percibido de poseer bonos del gobierno italiano era tan alto que uno podía comprarlos al 14%, pidiendo prestadas las liras para pagarlos a los bancos a solo en torno al 12% durante el plazo de vigencia de los títulos. Barra libre al 2%, salvo por una cosa: el riesgo percibido de quiebra del Gobierno de Italia. Había dinero fácil de ganar, pero solo si sabías que el Gobierno de Italia no incurriría en impago.
La posibilidad de una ganancia libre de riesgo me tenía ensimismado. La recompensa por convertirlo en una prima libre de riesgo era inmensa. Por tanto, empecé una lluvia de ideas sobre el asunto con mis socios. Sabíamos que ninguna nación jamás había impagado una deuda denominada en su propia moneda cuando no estaba obligada por ley a mantener convertibilidad con el oro. Hubo un tiempo en el que las naciones emitían títulos convertibles en oro. No obstante, aquella era terminó cuando el presidente Nixon nos sacó del patrón oro internacional (el mismo año que obtuve mi título en la Universidad de Connecticut) y entramos en la era del tipo de cambio flotante y las divisas no convertibles.
Todavía hay gente que piensa que el dólar americano está respaldado por el oro en Fort Knox, que no es el caso. Si llevas un bono de diez dólares al departamento del Tesoro y pides oro a cambio, no te lo darán simplemente porqué la ley no se lo permite, incluso aunque quisieran. Te darán dos bonos de cinco dólares, o diez de un dólar, pero olvídate de recibir oro.
Históricamente, los impagos por parte de los gobiernos se dieron únicamente con regímenes parecidos al patrón oro, tipo fijo de cambio, deuda denominada en divisa extranjera, o deuda pública indexada. ¿Pero, por qué? La respuesta común es “porque siempre pueden imprimir dinero”. Bien, pero no había impagos (mucha inflación, pero no impagos) y nadie jamás “imprimió dinero”, por lo tanto, necesitaba una mejor razón antes de comprometer millones de dólares de los fondos de nuestros inversores.
Unos días más tarde, mientras hablaba con nuestro analista, Tom Shulke, di con la clave. Dije, “Tom, si compramos títulos de la Reserva Federal o del Tesoro, funcionalmente no hay diferencia alguna. Mandamos los fondos al mismo sitio (la Reserva Federal) y poseemos lo mismo, un título de Tesoro, que no es nada más que una cuenta en la Reserva Federal que paga interés”.
Así que, funcionalmente, tiene que ser lo mismo. Aunque presuntamente el Tesoro vende títulos para financiar gastos, mientras que cuando la Reserva Federal vende títulos es una “retirada de reservas” para “compensar factores operativos” y para manejar el tipo de interés interbancario. A pesar de que tiene que ser funcionalmente lo mismo, ¡no es más que una retirada de reservas embellecida! Muchos de mis colegas en el mundo de la gestión de fondos de cobertura estaban intrigados con el beneficio potencial que podría existir en esa barra libre del 2% que el Gobierno de Italia nos ofrecía. Maurice Samuels, a la sazón gestor de cartera en Harvard Management, no dudó en embarcarse y nos organizó reuniones en Roma con funcionarios del gobierno italiano para discutir estos temas.
Al poco tiempo Maurice y yo volábamos a Roma. Tras llegar, nos reunimos con el profesor Luigi Spaventa, un alto funcionario del departamento del Tesoro del Gobierno de Italia. (Recuerdo decirle a Maurice que se agachase al entrar en la habitación; miró y empezó a reir. La puerta era aproximadamente de 6 metros. “Era para que pudieras entrar en esta habitación en los tiempos de la Antigua Roma llevando una lanza”, me dijo). El Profesor Spaventa estaba sentado tras un escritorio elegante. Vestía un terno y fumaba una de esas pipas arqueadas. La imagen del gran economista inglés John Maynard Keynes, cuyo trabajo había centrado muchas discusiones económicas durante tantos años, vino a mi mente. El profesor Spaventa era italiano, pero hablaba inglés con acento británico, ahondando el imaginario keynesiano.
Después de intercambiar nuestros saludos, lancé la pregunta que iba directa al meollo de la razón de nuestro viaje. “Profesor Spaventa, es una pregunta retórica, pero, ¿por qué Italia emite bonos del Tesoro? ¿Es para obtener liras para gastar, o es para prevenir que el tipo interbancario caiga a cero, desde su tipo objetivo del 12%?” Pude apreciar que el profesor Spaventa fue el primer soprendido por esta pregunta. Probablemente esperaba que preguntáramos cuándo nos iban a devolver los pagos retenidos a cuenta de los impuestos. El departamento del Tesoro italiano estaba muy atrasado en sus pagos. Había solo dos personas con la misión de remitir los fondos retenidos a titulares extranjeros de bonos italianos y uno de ellas era una mujer que estaba de baja maternal.
El profesor Spaventa se tomó un minuto para poner en orden sus pensamientos. Cuando respondió mi pregunta, reveló una comprensión de las operaciones monetarias que raramente habíamos observado en altos funcionarios del Tesoro de cualquier país. “No,” respondió. “El tipo interbancario solo caería al 0,5%, NO al 0%, ya que pagamos un 0,5% en las reservas”. Su perspicaz respuesta era todo lo que deseábamos. ¡He allí un ministro de finanzas que realmente entiende operaciones monetarias y contabilidad de reservas! (Nótese también que solo recientemente la Reserva Federal de los Estados Unidos ha permitido el pago de intereses sobre reservas como herramienta para alcanzar el objetivo de tipo de interés).
No dije nada, dándole más tiempo para considerar la pregunta. Unos pocos segundos después saltó de su asiento proclamando “¡Si! ¡Y el Fondo Monetario Internacional nos hace actuar de forma procíclica!” Mi pregunta dio lugar a la constatación que el FMI estaba obligando al gobierno italiano a aplicar una política contractiva a causa de un riesgo de quiebra que era inexistente.
Nuestra reunión, inicialmente prevista para solo veinte minutos, se alargó dos horas aproximadamente. El buen profesor empezó a invitar a sus colegas de los despachos cercanos a unirse a nosotros para escuchar la buena nueva, e instantáneamente el capuchino fluía como el agua. La nube negra del impago se aligeró. ¡Era tiempo de celebración!
Una semana después, salió un comunicado del Ministerio de Hacienda de Italia respecto todos los bonos del Gobierno Italiano: “No se tomarán medidas extraordinarias. Todos los pagos se realizarán en su debido tiempo”. Se nos dijo más tarde a nosotros y a nuestros clientes que eramos los mayores tenedores de bonos italianos denominados en liras fuera de Italia, y gestionamos esa posición durante unos cuantos años.
Italia no impagó, ni hubo ningún tipo de riesgo de solvencia. La insolvencia nunca es un problema para una divisa con tipo de cambio no convertible y flotante. Lo sabíamos, y ahora también el Gobierno de Italia lo entendía y era improbable que “hiciera una tontería”. Durante los años siguientes, nuestros fondos y afortunados clientes realizaron más de 100 millones de dólares en beneficios con estas transacciones, y tal vez salvamos al Gobierno de Italia. El entendimiento sobre cómo las divisas funcionan operativamente inspiró este libro, y con suerte salvará pronto al mundo de sí mismo.
Mientras continuaba considerando las ramificaciones de que la solvencia del gobierno no era un problema, el continuo debate alrededor del déficit presupuestario de los EEUU arreciaba. Era el inicio de la década de 1990, y la recesión había elevado el déficit por encima del 5% del PIB (los déficits se calculan comúnmente como porcentajes del PIB cuando se comparan unas naciones con otras, unos años con otros, para utilizar la misma escala).
Cundía el pesimismo. El presentador de telediario David Brinkley sugerió que la nación debía declararse en quiebra para cortar el problema de raíz. Ross Perot ganaba popularidad con su tema de responsabilidad fiscal. De hecho, Perot se convirtió en uno de los más exitosos candidatos alternativos al bipartidismo de toda la historia con su promesa de equilibrar el presupuesto. (Su creciente popularidad cayó en picado cuando afirmó que el Viet Cong estaba al acecho de la boda de su hija en Tejas).
Con mi nueva comprensión, había tomado plena conciencia de los riesgos para el bienestar de la nación. Sabía que los crecientes déficits federales eran los que estaban reparando una economía rota, pero contemplaba impotente como nuestros líderes y los poderes mediáticos mainstrem hacían llamamientos a la responsabilidad fiscal (bajos déficits) prolongando la agonía.
Fue entonces cuando empecé a concebir el artículo académico que se convertiría en Soft Currency Economics. Lo discutí con mi antiguo jefe, Ned Janotta, en William Blair.
Sugirió que hablara con Donald Rumsfeld (su compañero de habitación en la universidad, amigo cercano y socio), quien conocía personalmente a muchos de los economistas más influyentes, para que discutiera la posibilidad de publicarlo. Poco después, me reuní con “Rummy” durante el único hueco en su agenda esa semana. Nos reunimos en la sauna del Chicago Racquet Club y discutimos sobre política fiscal y monetaria. Me remitió a Art Laffer, quien se hizo cargo del proyecto en 1994 y encargó a Mark McNary para el trabajo de coautor, investigación y edición. Soft Currency Economics, que se encuentra a continuación, fue publicado en 1996.
Traducción de Miquel Bassart i Loré
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