Este trabajo se publica en tres partes. La primera se encuentra en este enlace.
Comprender las políticas bajo un régimen de tipo de cambio flotante (1/3)
“FLUJOS” INTERNACIONALES Y TIPOS DE CAMBIO
Hay mucha confusión sobre los “flujos” internacionales de divisas, reservas y finanzas, muchos de los cuales resultan de no distinguir entre un tipo de cambio flotante y uno fijo. Por ejemplo, a menudo se afirma que EE.UU. o México necesitan “ahorro externo” para “financiar” su persistente déficit comercial. Tal declaración no tiene sentido para una nación soberana que opera con un tipo de cambio flexible. Para tal país, cuando se ve desde el punto de vista de la economía en su conjunto, se produce un déficit comercial cuando el resto del mundo (RdM) desea un ahorro neto en forma de activos denominados en el país (dólares o pesos). Las exportaciones del RdM al país reflejan el “costo” impuesto a los ciudadanos del RdM (por ejemplo, las exportaciones que envían a EE.UU. o México) para obtener el “beneficio” percibido de acumular activos denominados en dólares o pesos. Desde la perspectiva del importador, el “beneficio neto” del déficit comercial consiste en las importaciones netas que se disfrutan. En contraste con la visión convencional, es mejor considerar que el déficit comercial de EE.UU. o México está “financiando” el ahorro neto en dólares o pesos del resto del mundo (incluidos otros bancos centrales), en lugar de considerar que el resto del mundo está “financiando” el déficit comercial de Estados Unidos o México. Tan pronto como el RdM (incluidos los bancos centrales) decida que tiene un stock suficiente de activos en dólares o pesos, el déficit comercial de EE.UU. o México desaparecerá (por definición).
A menudo se cree que un déficit presupuestario del gobierno provoca un déficit comercial: el argumento del “déficit gemelo”. El mecanismo de transmisión del déficit presupuestario al déficit comercial se supone que opera a través de las tasas de interés y la apreciación de la moneda. Primero, el endeudamiento del gobierno supuestamente eleva las tasas de interés internas a medida que el déficit presupuestario “absorbe” ahorro interno. El aumento de las tasas de interés aumenta la demanda extranjera por la divisa, provocando su apreciación, generando así un déficit comercial. Además, se afirma que el mantenimiento de tasas de interés altas es necesario para mantener el “flujo de capital” requerido para financiar el déficit comercial y el déficit presupuestario, lo que deprime el crecimiento económico a largo plazo. Se dice que el país es un “prisionero de los mercados internacionales de capital” — “imponiendo” altas tasas de interés y bajo crecimiento al país. Sin embargo, la comprensión desarrollada anteriormente nos permite examinar críticamente tales afirmaciones.
Primero, los déficits presupuestarios no “absorben” el ahorro privado y no presionan al alza las tasas de interés (desplazando así el gasto privado). De hecho, en ausencia de la intervención del banco central (para drenar el exceso de reservas), un déficit presupuestario presiona a la baja las tasas a un día porque conduce a un abono neto de las reservas del sistema bancario. Como ya se discutió, un gobierno soberano con una tasa flotante realmente no “toma prestado”, por lo tanto, no puede absorber el ahorro privado cuando gasta en déficit. Más bien, los déficits presupuestarios permiten un ahorro neto positivo de pasivos gubernamentales denominados en divisa nacional por parte del sector no gubernamental. Esto ocurre inicialmente en forma de abonos netos a las reservas del sistema bancario, pero se venderá deuda soberana para drenar el exceso de reservas (ya sea vendida por el banco central en operaciones de mercado abierto o por el tesoro en el mercado de nuevas emisiones). Si un déficit presupuestario está asociado con el aumento de las tasas de interés a un día, esto se debe únicamente a que el banco central ha decidido aumentar su objetivo de tasa de interés a un día (llamada tasa de interés interbancaria de equilibrio en México), una respuesta no infrecuente, pero discrecional, a los déficits presupuestarios. En cambio, el banco central podría elegir un objetivo de tasa de interés más bajo sin importar cuán grande sea el déficit presupuestario.
En segundo lugar, el efecto de los déficits presupuestarios sobre el valor de cambio de la moneda nacional es ambiguo. Si los déficits presupuestarios permiten que la economía nacional crezca más rápido que el resto del mundo, es posible que se produzca un déficit comercial y esto podría reducir los tipos de cambio. Sin embargo, esto depende de la demanda extranjera relativa de activos denominados en moneda nacional. Esto, a su vez, puede depender de las expectativas: si se cree que un déficit presupuestario inducirá al banco central a subir las tasas de interés, entonces la moneda podría apreciarse anticipando la acción futura del banco central —aunque la evidencia de este efecto no es del todo concluyente.
El mecanismo de transmisión más probable de un déficit presupuestario a un déficit comercial opera a través del impacto positivo que los estímulos fiscales pueden tener sobre el crecimiento económico. Por lo tanto, incluso si uno cree que un déficit comercial es “malo”, esto no indica necesariamente que se deba renunciar a un déficit presupuestario y al crecimiento económico para evitar un déficit comercial. Además, si uno ve un déficit comercial como un beneficio neto para la economía nacional (en el sentido de que los residentes disfrutan de las importaciones netas), se vuelve aún más difícil argumentar que la política debería orientarse a evitar un déficit comercial. Finalmente, si se entiende que un déficit comercial resulta de un deseo del resto del mundo de acumular ahorros netos en forma de activos denominados en la moneda del importador neto, se tiene una visión diferente de la “financiación” del déficit comercial. En este caso, no es necesario evitar déficits presupuestarios o mantener altas las tasas de interés internas, o mantener alto el tipo de cambio, todo para atraer “financiamiento externo” del déficit comercial. Más bien, un déficit comercial debería ser visto como el mecanismo que “financia” el deseo del resto del mundo de ahorrar en activos denominados en la moneda del importador neto.
(…) si se entiende que un déficit comercial resulta de un deseo del resto del mundo de acumular ahorros netos en forma de activos denominados en la moneda del importador neto, se tiene una visión diferente de la “financiación” del déficit comercial.
Hay una simetría en los “déficits gemelos”, aunque no es la conexión que se suele hacer entre el déficit presupuestario y el déficit comercial. Un déficit presupuestario del gobierno ocurre cuando el sector no estatal desea un ahorro neto en forma de deuda soberana (definida ampliamente para incluir tanto letras y bonos que pagan intereses como moneda y reservas que no devengan intereses). Un déficit de cuenta corriente ocurre cuando el resto del mundo quiere ahorrar activos netos denominados en la moneda del importador neto, incluidos los pasivos del gobierno soberano de la nación. La opinión común de que este ahorro neto de los sectores no estatatales y del resto del mundo “financia” los déficit gubernamentales y comerciales, respectivamente, ha confundido la identidad con la causalidad.
POLÍTICA MONETARIA Y FISCAL PARA PEQUEÑAS ECONOMÍAS ABIERTAS
El argumento hasta ahora puede no ser demasiado controvertido para muchos economistas si se aplica a los Estados Unidos. El dólar estadounidense se considera un “caso especial”, con un puñado de otras monedas duras en una situación similar. Quizás estas naciones de moneda fuerte no necesitan preocuparse por el presupuesto de “financiar” los déficits presupuestarios y comerciales, pero ¿qué pasa con las otras monedas flotantes del mundo? Seguro que las pequeñas economías abiertas como Australia, México y Canadá deben administrar sus presupuestos gubernamentales y cuentas comerciales para mantener el valor de sus monedas. Incluso he escuchado a economistas mexicanos afirmar que el análisis anterior no puede aplicarse a México porque no hay demanda extranjera de ahorro neto en activos denominados en pesos y, de hecho, incluso afirman que los residentes mexicanos prefieren tener activos en dólares a activos en pesos. Por lo tanto, la afirmación es que México realmente debe pedir prestado en dólares para poder importar. También se afirma que la deuda del gobierno federal mexicano denominada en pesos no se mantendrá a menos que prometa altas tasas de interés; esta es parte de la justificación para endeudarse en dólares, para abaratar los costos de interés del gobierno mexicano. Simétricamente, se argumenta que los tipos de cambio del peso deben mantenerse altos —en gran medida mediante una política fiscal y monetaria estricta— para mantener la demanda externa de activos en pesos. Por ello, es “imposible” alcanzar el pleno empleo estimulando la demanda interna. Las manos de México están atadas por la necesidad de mantener las entradas de “capital” que, a su vez, se requieren para “financiar” su endeudamiento para el gasto público (incluido el servicio de la deuda) y las importaciones netas.
Primero, debemos admitir que quizás sea cierto que los déficits comerciales y presupuestarios pueden tener impactos en los valores de las monedas; pero es menos seguro que las metas de tasa de interés de las autoridades monetarias tengan efectos predecibles sobre los tipos de cambio. Suponiendo que los déficits presupuestarios y comerciales conduzcan a la devaluación de una moneda, la primera pregunta es si la política debería tratar de evitar la devaluación de la moneda. La segunda pregunta es si un país como México puede aplicar una política de pleno empleo sin preocuparse por la “financiación”, dado que la aplicación de la política podría afectar los tipos de cambio.
Admito de buena gana que no soy un experto en el marco institucional y político mexicano. En lo que sigue, presentaré solo un esbozo de un enfoque alternativo a estos temas, siguiendo las consideraciones teóricas expuestas anteriormente. Los economistas mexicanos más familiarizados con las condiciones específicas de su país tendrán que adaptar estos argumentos teóricos. También debe tenerse en cuenta que el siguiente análisis asume un tipo de cambio flotante con una moneda convertible —una moneda que se puede convertir en los mercados cambiarios internacionales, aunque a una tasa que puede fluctuar.
Recuerde de lo antedicho que un déficit comercial significa que el resto del mundo quiere ahorrar activos en moneda nacional y que el costo nacional real de disfrutar de las importaciones consiste en las exportaciones que deben entregarse. Por lo tanto, un déficit comercial significa que el país disfruta de beneficios netos reales porque los beneficios (importaciones) superan los costos (exportaciones). A medida que aumenta el déficit comercial, el costo real por unidad de importaciones está disminuyendo en el sentido de que el RdM ha demandado relativamente menos exportaciones por unidad de importación. La opinión ortodoxa es que un déficit comercial provocará entonces una depreciación de la moneda. Sin embargo, incluso si un déficit comercial va acompañado de una depreciación de la moneda, los beneficios reales netos han aumentado. En la medida en que la depreciación de la moneda reduce las importaciones, los beneficios reales netos disminuyen. Sin embargo, debido a que se supone que la depreciación resulta del déficit comercial, la depreciación no puede eliminar el déficit comercial por completo. Concluimos que un déficit comercial genera beneficios netos reales.
A medida que aumenta el déficit comercial, el costo real por unidad de importaciones está disminuyendo en el sentido de que el RdM ha demandado relativamente menos exportaciones por unidad de importación.
No se niega que la depreciación de la moneda pudiera imponer costos reales y financieros a los individuos y sectores de la economía. La política interna puede y probablemente debería usarse para aliviar estos costos individuales y sectoriales. Sin embargo, utilizar políticas para prevenir (o minimizar) los déficits comerciales con el fin de prevenir la depreciación de la moneda significa renunciar a los beneficios reales netos. La reacción ortodoxa a un déficit comercial es recomendar austeridad (política fiscal y monetaria estricta) lo cual frena el crecimiento económico y aumenta el desempleo. Esto impide que la nación disfrute de los beneficios de un déficit comercial. Una política más sensata sería reaccionar ante un déficit comercial estimulando la economía: poner a la gente a trabajar, especialmente a los trabajadores que perdieron sus empleos debido a la competencia de las importaciones. Además, el gobierno podría necesitar compensar los efectos distributivos no deseados que surgen de las mayores importaciones y la depreciación de la moneda. Sin embargo, tratar de prevenir un déficit comercial en primer lugar simplemente significa que el país pierde la posibilidad de obtener beneficios reales netos que resulten de los déficits comerciales.
Una política más sensata sería reaccionar ante un déficit comercial estimulando la economía: poner a la gente a trabajar, especialmente a los trabajadores que perdieron sus empleos debido a la competencia de las importaciones.
Tomemos el peor de los casos: una pequeña economía abierta sujeta a las restricciones de la Ley de Thirlwall y donde las condiciones de Marshall-Lerner no se cumplen. En otras palabras, la elasticidad precio de la demanda de importaciones de este país es bastante baja, de modo que su suma con la elasticidad precio de la demanda del resto del mundo de sus exportaciones es menor que la unidad (Davidson 1994). Además, asumimos que la elasticidad ingreso- demanda de importaciones del país es alta, de modo que, a menos que crezca sustancialmente más lentamente que el resto del mundo, se producirá un déficit comercial. Además, como nación pequeña, es tomadora de precios en los mercados internacionales y su escala de producción y demanda son tan bajas que no tiene impacto en los precios internacionales. Finalmente, supongamos que un déficit comercial hace que su moneda se deprecie —pero las elasticidades de precio son tales que la depreciación no eliminará el déficit. Por lo tanto, la depreciación puede tener un impacto de “transmisión” en los precios de la moneda nacional. Todas estas condiciones bien pueden aproximarse a la situación de México.
Cuando el país comienza a crecer, se produce un desequilibrio comercial. Antes de que su moneda se deprecie, claramente disfruta de una mejora en sus términos reales de intercambio —ya que sus exportaciones no han cambiado pero sus importaciones han aumentado. A medida que su moneda se deprecia, los precios de importación aumentan en términos de su moneda. (Esto tendrá un impacto adicional en el déficit comercial denominado en moneda local que, por supuesto, puede causar una depreciación adicional). Además, bajo el supuesto de mercados competitivos, los precios en moneda local de todos los productos básicos que exporta también aumentan. Sin embargo, los precios en moneda extranjera de los productos básicos de importación y exportación no se ven afectados. Por supuesto, el aumento de los precios en moneda nacional de las importaciones no afecta a las compras de importaciones, y las exportaciones no se ven afectadas porque los precios en moneda extranjera no han cambiado. Por lo tanto, la depreciación no afecta directamente la mejora de los términos de intercambio (reales). Si el aumento de los precios de los tipos de productos básicos exportados reduce las compras internas de estos, habrá más disponibles para la exportación —lo cual podría reducir el déficit comercial y empeorar un poco los términos de intercambio. Aun así, la depreciación de la moneda no puede revertir por completo la mejora de los términos de intercambio reales (porque de lo contrario no habría un aumento del déficit comercial, que se supone que causa la depreciación de la moneda). Concluimos que incluso si la moneda se deprecia e incluso si esto hace que los precios de la moneda nacional suban, el país se beneficia de mejores términos de intercambio.
(…) incluso si la moneda se deprecia e incluso si esto hace que los precios de la moneda nacional suban, el país se beneficia de mejores términos de intercambio.
Como se mencionó anteriormente, la depreciación del peso aumentará el precio en pesos de las importaciones, con un efecto de traspaso a algunos precios internos. De hecho, algunos estiman que en México (así como en Brasil y Argentina) la elasticidad de la tasa de inflación con respecto al tipo de cambio es superior a la unidad, aunque la participación de las importaciones en el PIB es inferior a un tercio. Este efecto magnificado del tipo de cambio sobre la inflación se ha denominado “inflación estructural”. (Ver Pinto 1973.) A pesar de los argumentos planteados anteriormente sobre las ventajas de mejorar los términos reales de intercambio, muchos argumentan que los costos de la inflación superan estos beneficios.
En respuesta, primero debemos reconocer que el efecto “directo” de una depreciación de la moneda es elevar el precio relativo de la producción con un contenido de importación superior al promedio. No hay ninguna razón para que la política luche contra un aumento de precios relativo de este tipo. Así como un aumento de los precios de la energía afectará los precios relativos de una manera que ejercerá presión sobre los consumidores y productores para que sustituyan los productos básicos y los procesos de producción con una mayor eficiencia energética, una moneda que se deprecie favorecerá la producción con un alto contenido nacional. En cualquier caso, cualquier aumento de precios debido a este efecto directo no debe etiquetarse como “inflación”, como tampoco llamaríamos “inflación” de los precios al consumidor a un cambio de los gustos de los consumidores hacia bienes de “lujo” más caros. El efecto directo es un efecto de precio relativo, no de inflación.
(…) la inflación estructural parece resultar en gran medida de los procesos de indexación…
Más relevante para el caso de México y otros países latinoamericanos, parece haber un efecto exagerado en los precios y salarios, en general, después de una devaluación de la moneda. La causa de esto es controvertida y aparentemente solo se entiende parcialmente. No podemos proporcionar una declaración definitiva sobre esto, pero haremos tres observaciones que justifican una evaluación adicional. En primer lugar, es casi seguro que esta exagerada inflación de “traspaso” o “estructural” ha disminuido en los últimos años a medida que estas economías se han vuelto más abiertas y sujetas a la competencia internacional. Lo que es más importante, el tremendo crecimiento de la economía china ya ha ejercido, y ejercerá cada vez más, una presión a la baja sobre los salarios y los precios en todo el mundo. En segundo lugar, la inflación estructural parece resultar en gran medida de los procesos de indexación, al menos en algunos países de América Latina. Cuando la depreciación de la moneda eleva el precio de los bienes con alto contenido de importación, la indexación de salarios, precios y beneficios de jubilación multiplica el efecto. Este es especialmente el caso de los gastos del gobierno (sueldos y salarios pagados a los empleados del gobierno, beneficios pagados a los jubilados y precios pagados por el gobierno por sus compras), que no están sujetos a las presiones competitivas de los mercados internacionales. Por lo tanto, incluso una economía abierta como la de México puede experimentar inflación estructural en la medida en que el gobierno indexe sus gastos. Esto genera entonces efectos secundarios bastante indeseables: el sistema de precios relativos no funcionará bien para desviar la demanda de las importaciones; y el sector privado nacional tendrá que competir con los salarios y precios más altos pagados por el gobierno —volviéndose menos competitivo con los productores extranjeros— o simplemente reducir la producción.
En tercer lugar, la solución ortodoxa a la inflación estructural —la austeridad— solo empeora las cosas al deprimir el empleo y la demanda de producción interna. Una mejor alternativa sería combatir directamente las causas subyacentes de la inflación estructural (como la indexación) al tiempo que aumenta el empleo y la demanda. En la sección final de este capítulo, exploraremos esta política alternativa. Esta alternativa no solo le permitiría a México avanzar hacia el pleno empleo con una mayor estabilidad de precios, sino que también le permitiría a la nación disfrutar de los beneficios de los déficits comerciales. Solo si México estuviera operando más allá de su plena capacidad de mano de obra y otros recursos, tendría sentido reaccionar ante un déficit comercial, una moneda depreciada y una inflación estructural mediante la imposición de medidas de austeridad. Obviamente, México nunca opera su economía ni remotamente cerca de la barrera de la “verdadera inflación” del pleno empleo de los recursos.
Por lo tanto, volvamos al temor de que el crecimiento económico aumente el déficit comercial y posiblemente conduzca a la devaluación de la moneda, al aumento de los precios de las importaciones y quizás incluso a la inflación estructural. Pero, a fin de cuentas, el país ha experimentado un crecimiento económico y mejores términos de intercambio (si no, no habría depreciación de la moneda). El “costo” del déficit comercial, el crecimiento económico y la mejora de los términos de intercambio es, tal vez, la inflación y cierta redistribución. Que este “sacrificio” valga la pena depende de consideraciones políticas —un economista no puede responder a esta pregunta, aunque parece poco probable que la población en su conjunto esté dispuesta a renunciar al crecimiento económico y mejores términos de intercambio para evitar algunos incrementos de precios y efectos distributivos. En cualquier caso, como hemos sugerido, se puede utilizar otra política para hacer frente a estos efectos no deseados.
Por supuesto, muchos también señalarían los costos de “financiación” del propio déficit comercial y la “carga” del aumento del endeudamiento externo —un argumento abordado anteriormente al que ahora volvemos. Primero, en la medida en que un déficit comercial coincida con un aumento de las tenencias extranjeras de activos financieros denominados en pesos, se cree que esto crea una carga de deuda que compromete a México a entregar producción futura a los extranjeros. Por lo tanto, los beneficios netos de un déficit comercial son solo temporales: la nación se compromete a tener un superávit comercial en el futuro, incluso pagando con intereses. En realidad, un déficit comercial da como resultado que los extranjeros tengan activos denominados en pesos que deben pagarse en pesos. Es cierto que una forma de pagar y cancelar la deuda es vender la producción en los mercados internacionales. Sin embargo, recuerde que el déficit comercial de México resulta del deseo del resto del mundo de tener activos financieros y reales que prometen rendimientos en pesos, no del deseo de consumir la producción mexicana de bienes y servicios. De hecho, parece poco probable que una proporción significativa de la deuda externa en pesos de México se pague o retire alguna vez a través de las exportaciones mexicanas de bienes y servicios, ni es algo que los tenedores externos de esta deuda desearían. En la medida en que las exportaciones futuras se utilicen para el servicio o pago de la deuda, es cierto que esto representa una carga real (las exportaciones son un costo) que en cierta medida contrarresta la ventaja de tener hoy un déficit comercial. Pero, reitero, esta es solo una forma de pagar o amortizar la deuda.
Uno de los principales argumentos en contra de tener “déficits gemelos” es la creencia de que esto supone una carga para la nación al aumentar el endeudamiento. En gran parte, esta creencia resulta de la confusión de un sistema de tipo de cambio fijo con un sistema de tipo de cambio flotante. Si México operara con un patrón oro o un patrón dólar, un déficit del gobierno mexicano comprometería al gobierno a entregar oro —una “carga de la deuda” real. Sin embargo, con una moneda “fiduciaria” con tipo de cambio flotante, el gobierno solo promete pagar sus deudas en pesos mediante la entrega de su propia moneda “fiduciaria” en pesos. Esto no significa que un déficit público nunca pueda ser demasiado grande (inflacionario), pero sí significa que los déficits no son una “carga” para el gobierno en el sentido habitual del término. Los déficits tampoco “cargan” a los contribuyentes actuales o futuros; más bien, como se discutió anteriormente, los déficits permiten al sector no estatal (incluidos los extranjeros) ahorrar activos netos denominados en la moneda de ese país, pesos en el caso de México.
Si un gobierno soberano elige importar un automóvil Toyota de Japón, realmente puede “obtener algo por nada”, emitiendo reservas de moneda nacional que finalmente llegan al Banco de Japón. ¿Se limita esto al gobierno de EEUU, que emite pasivos en dólares que exige el resto del mundo debido a la “hegemonía del dólar”? No. Cualquier gobierno soberano que emita su propia moneda obtiene “algo por nada” imponiendo una obligación tributaria y luego emitiendo la moneda utilizada por aquellos con obligaciones tributarias para cumplir con la obligación. La única diferencia en nuestro ejemplo es que el gobierno ha obtenido productos producidos fuera del país, por aquellos que no están sujetos a su poder soberano, en otras palabras, por aquellos que no están sujetos a sus impuestos. ¿Puede el gobierno nacional de México disfrutar de tal “señoreaje”? Ciertamente, no tiene poder para gravar a los residentes de Japón, entonces, ¿por qué habría demanda de pesos fuera de México?
Incluso dentro de cualquier nación puede haber individuos que evitan y evaden los tributos impuestos por el poder soberano, pero que todavía están dispuestos a ofrecer su producción para obtener la moneda del soberano. ¿Por qué? Porque quienes no son capaces de eludir y evadir impuestos necesitan la moneda, por lo tanto, están dispuestos a ofrecer su propia producción para obtener la moneda. El dólar estadounidense tiene valor fuera de los EEUU porque los contribuyentes estadounidenses necesitan la moneda. Con esto no quiero decir que la moneda de los EEUU solo se use para pagar impuestos, o que aquellos que tienen moneda de los EEUU o depósitos de reserva en la Fed lo hagan sabiendo que los contribuyentes de los EEUU quieren dinero de alto poder para pagar impuestos. Sin embargo, desde el punto de vista analítico, es el poder impositivo del gobierno de EEUU lo que le permite emitir moneda y reservas que se demandan en el país y en el extranjero.
De igual forma, el peso mexicano es demandado por residentes de México que necesitan pesos para pagar impuestos. Por extrapolación, incluso aquellos que no necesitan pagar impuestos en pesos (ya sean residentes o no) aceptarán pesos porque otros sí los necesitan para pagar impuestos. De nuevo, no me refiero a que alguien que acepta pesos está pensando en la obligación tributaria, pero la obligación tributaria en pesos es la base que subyace al sistema monetario del peso “fiduciario” y asegura que siempre habrá alguna demanda por el peso. En una economía monetaria como la que existe en México, la mayoría de las transacciones denominadas en pesos tienen lugar en pasivos (pero denominados en pesos) privados (como los pasivos bancarios) y no tienen nada que ver con los impuestos. Aun así, el gobierno mexicano puede aprovechar su capacidad soberana para imponer impuestos en pesos para garantizar que se exijan pesos y luego puede comprar productos del sector privado (o contratar mano de obra) emitiendo sus pasivos en pesos. Algunos de estos pasivos en pesos (tanto los emitidos por el gobierno como los emitidos por el sector privado) estarán en manos de extranjeros. Quienes argumentan que no hay demanda en el resto del mundo por activos denominados en pesos se equivocan, ya que un déficit de cuenta corriente es prueba de que existe un superávit de cuenta de capital compensatorio, que toma la forma de tenencias extranjeras de activos financieros y reales valorados en pesos. Si bien los tenedores extranjeros no piensan en los impuestos en pesos impuestos a los residentes de México, estos impuestos realmente subyacen a la demanda de emisiones de moneda y reservas bancarias del gobierno federal denominadas en pesos.
(…) siempre habrá alguna demanda por el peso.
Es posible que la demanda del resto del mundo por activos denominados en pesos se vea afectada por la tasa de interés a un día de México. Quizás la demanda sea mayor cuando las tasas de interés mexicanas sean más altas. De manera similar, es posible que un tipo de cambio alto del peso genere confianza en el resto del mundo en los activos mexicanos y, por lo tanto, mantenga una alta demanda del resto del mundo por pesos. (También se podría presentar el contraargumento de que las bajas tasas de cambio del peso alentarían las compras extranjeras de activos mexicanos. Además, hay muchos ejemplos del fracaso de las altas tasas de interés —¡incluso por encima del 100%!, para evitar la devaluación de la moneda). Sin embargo, esto no necesariamente justifica las altas tasas de interés y tipos de cambio mexicanos. Por lo general, la política monetaria y la política fiscal se endurecen para mantener altas las tasas de interés y mantener una mustia demanda interna en un intento de equilibrar el presupuesto del gobierno y la balanza comercial. El impacto en el empleo doméstico resulta muy familiar: el desempleo más el subempleo alcanzarán quizás al cincuenta por ciento de la fuerza laboral. El crecimiento de México sigue siendo bajo, lo que tiene un impacto negativo en la inversión y la productividad y, por lo tanto, en el desarrollo en general. Los “costos” de tratar de mantener el valor de cambio del peso son, nuevamente, alto desempleo y bajo crecimiento.
Además, hay muchos ejemplos del fracaso de las altas tasas de interés, ¡incluso por encima del 100%!, para evitar la devaluación de la moneda.
Si bien es cierto que un déficit comercial genera beneficios reales netos para una nación desarrollada como los EEUU, la mayoría de los beneficios de los déficits comerciales no se pueden realizar en las naciones en desarrollo que están deprimiendo la demanda interna para mantener altos los tipos de cambio. Si bien las importaciones son más baratas en términos de una moneda nacional fuerte, esto no es un gran consuelo para los hogares que no pueden encontrar un trabajo estable en el sector formal. Además, a las empresas nacionales les resulta difícil competir, por lo que la inversión no es asequible ni se promueve porque la demanda de producción nacional es demasiado baja. Finalmente, los trabajadores desplazados por las importaciones simplemente quedan desempleados; no están “liberados” para realizar otro trabajo porque la demanda agregada es demasiado baja para crear un empleo alternativo para ellos. En otras palabras, si un país mantiene tipos de cambio fuertes a través de una política fiscal y monetaria estricta, es probable que muchos de los posibles beneficios netos de un déficit en cuenta corriente no se materialicen.
La creencia de que México necesita “flujos de capital” para financiar su déficit comercial y presupuestario es en gran parte responsable de su lento crecimiento y alto desempleo. En verdad, un país con una moneda flotante soberana tiene otras opciones. Su gobierno puede gastar abonando cuentas bancarias, comprando cualquier cosa que esté a la venta en pesos. Si el gobierno quiere comprar algunos bienes y servicios que no se venden a cambio de pesos, —por ejemplo, importaciones— entonces debe ofrecer pesos en los mercados cambiarios internacionales. Si no hubiera demanda de pesos en estos mercados, entonces el gobierno no podría comprar dichos bienes, de lo cual se colige que tampoco surgiría un déficit comercial. De hecho, por supuesto, no hay problema en cambiar pesos por dólares o prácticamente cualquier otra moneda. Es posible que, si el gobierno ofrece pesos a los mercados cambiarios internacionales, esto pueda tener un impacto negativo en los tipos de cambio, pero la noción de que no hay “demanda” externa de pesos es incorrecta. Por lo tanto, el gobierno de México puede comprar tanto producción nacional como extranjera mediante la emisión de pesos.
La creencia de que México necesita “flujos de capital” para financiar su déficit comercial y presupuestario es en gran parte responsable de su lento crecimiento y alto desempleo.
Si, en cambio, el gobierno mexicano emite deuda denominada en dólares, evita posibles impactos directos en los tipos de cambio. Sin embargo, esto coloca al gobierno en la posición de un prestatario comprometido a realizar pagos en la moneda de otra nación. De facto, ya no es un soberano y su deuda ahora conlleva un riesgo de impago. Si los mercados internacionales llegan a dudar de la capacidad de México para pagar la deuda denominada en dólares, esto puede provocar una crisis cambiaria. Por lo tanto, la creencia de que la emisión de deuda en dólares le permite a México evitar posibles presiones sobre el tipo de cambio que podrían resultar del gasto público en pesos es, en el mejor de los casos, miope. Las agencias calificadoras de bonos reconocen que los gobiernos soberanos no pueden ser forzados a impagar involuntariamente los pasivos denominados en su propia moneda; por otro lado, los gobiernos pueden incumplir, y lo hacen, los pasivos denominados en moneda extranjera —un riesgo que se descuenta en tales instrumentos. Por eso los países que emiten deuda en moneda extranjera generalmente no obtienen tasas de interés menores. Los mercados internacionales reconocen que cualquier reducción del riesgo de tipo de cambio queda compensada (o más que compensada) por el riesgo de incumplimiento, que depende de la capacidad de obtener la moneda extranjera para pagar la deuda. Si el RdM realmente prefiere el ahorro neto en forma de activos denominados en dólares, ¿por qué comprarían pasivos denominados en dólares emitidos por mexicanos a menos que se pagara una prima sobre el rendimiento pagado por los emisores estadounidenses de pasivos denominados en dólares?
Por supuesto, México ya ha emitido un gran volumen de deuda denominada en dólares. En el caso de los emisores privados, incumplirán cuando no puedan pagar su deuda en dólares –lo cual los someterá y a los tenedores de su deuda a las leyes concursales. En el caso del gobierno mexicano, no existe una analogía simple con la quiebra del sector privado.
La deuda pública externa denominada en dólares se convierte en un tema político complejo, además de los problemas económicos que plantea. Es fácil para el analista académico recomendar que el gobierno mexicano nunca debería haber emitido esta deuda; es mucho más difícil dar una solución al problema actual. Si bien la deuda del gobierno denominada en pesos no puede representar una “carga” para México, la deuda del gobierno denominada en dólares sí y continuará siéndolo hasta que México entre en incumplimiento o la pague. Una forma de incumplimiento que eliminaría la carga de México y permitiría a los tenedores de la deuda recuperar algunas pérdidas sería convertir la deuda en dólares a deuda en pesos (a un tipo de cambio negociado). Una propuesta novedosa sería convertir parte o la totalidad de la deuda en derechos sobre la fuerza laboral de México a un tipo de cambio negociado y salarios en pesos. Esto podría usarse para ayudar a resolver el problema de desempleo de México incluso cuando resolvió su problema de deuda en moneda extranjera. Economistas asociados a CFEPS han propuesto un plan de este tipo para Argentina.
No tiene sentido tratar de mantener las tasas de interés altas para “atraer” flujos de capital, ya que el déficit comercial crea los flujos de pesos que permiten al resto del mundo comprar activos denominados en pesos.
Finalmente, concluyamos esta sección con un examen de la creencia errónea de que las tasas de interés en pesos mexicanos deben mantenerse altas para permitir que el gobierno “financie” su déficit en pesos y atraiga flujos de capital internacional para “financiar” el déficit por cuenta corriente mexicano. Como hemos visto anteriormente, la deuda soberana denominada en moneda nacional se emite para drenar el exceso de reservas, no para “financiar” el gasto público. En otras palabras, no se trata de una operación de endeudamiento, sino que se realiza para evitar que la tasa de interés a un día (llamada “tasa de interés interbancaria de equilibrio” o TIIE en México) caiga por debajo del objetivo. El banco central determina esa tasa, y se puede establecer en cualquier lugar que elija el banco central. El Banco de México podría mantener la TIIE (tasa a un día) en el 1%; la tasa de las letras del Tesoro se arbitraría entonces cerca del 1%. Cuando el déficit del gobierno gasta, esto puede crear un exceso de reservas que ejerza una presión a la baja sobre la tasa de interés a un día (haciendo que caiga por debajo del objetivo del 1 %), aliviado mediante la venta de bonos del gobierno. Si el gobierno ofrece bonos pero no encuentra demanda por ellos a la tasa objetivo del 1%, esto simplemente indica que los bancos están contentos con su posición de reserva. En ese caso, no hay razón para vender los bonos, y ciertamente no hay razón para subir las tasas con la esperanza de que los mercados opten por comprar bonos. Con respecto a “financiar” el déficit comercial, ya hemos señalado que es más revelador considerar que el déficit comercial está “financiando” la demanda del resto del mundo por activos denominados en pesos. Si esa demanda ya estuviera satisfecha, el déficit comercial no aumentaría. No tiene sentido tratar de mantener las tasas de interés altas para “atraer” flujos de capital, ya que el déficit comercial crea los flujos de pesos que permiten al resto del mundo comprar activos denominados en pesos. Por lo tanto, los argumentos convencionales para mantener alta la tasa de interés de México (para “financiar” los déficit presupuestarios y comerciales) son erróneos.
Enlace a la tercera parte
Comprender las políticas bajo un régimen de tipo de cambio flotante (3/3)
