Iniciamos la publicación en tres partes de un documento de trabjo del año 2009 escrito originalmente en inglés con el título “Understanding Policy in a Floating Exchange Rate Regime” y reproducido en español con la autorización del autor.
Este documento examinará la política apropiada para una economía abierta que opera con un tipo de cambio flotante, ya se trate de la economía de un país grande que emita una divisa utilizada como reserva internacional (EE. UU.), ya de la economía de un país más pequeño que utilice la divisa de reserva internacional (México). Lo importante es que el país utilice internamente su propia moneda (dólar o peso) y que no se comprometa a convertir su moneda a reservas internacionales (oro, moneda de otro país) a un tipo de cambio fijo. Finalmente, se reconoce que los tipos de cambio no flotan “libremente” porque la intervención “oficial” de los gobiernos es habitual y muchos países reaccionan cuando sus monedas cotizan fuera de la horquilla deseada. Esto se trata como si fuera una política discrecional (al igual que los bancos centrales también reaccionan a la inflación) que restringe la política interna; sin embargo, dado que es discrecional, el banco central puede seguir una política alternativa si así lo desea. Primero examinaremos cómo opera la política monetaria en dicho sistema y después pasaremos a las implicaciones para la política fiscal. Se argumentará que un país que emite una moneda soberana en un régimen de cambio flotante puede perseguir el pleno empleo con estabilidad de precios.
Primero resumamos el argumento. Brevemente, el banco central establece el objetivo de tipo de interés a un día y luego suministra o drena reservas para garantizar que los bancos tengan la cantidad deseada y/o requerida. El banco central siempre puede “bombear” el exceso de reservas en el sistema, pero esto simplemente resultará en una condición de oferta cero en el mercado a un día, lo que hará que las tasas a un día caigan a cero (o a la tasa de soporte en el caso de que el banco central pague intereses sobre reservas).
Se da una cierta asimetría: el banco central no puede dejar a los bancos sin reservas, ya que la tasa de interés a un día aumentaría posiblemente sin límites; por otra parte, si el banco central dejara un exceso de reservas en el sistema, la tasa de interés a un día caería a cero —algo que el Banco de Japón ha estado dispuesto a hacer durante gran parte de la última década. Luego, argumentaremos que el tesoro gasta abonando cuentas bancarias y recauda adeudándolas —los déficits simplemente significan que las cuentas bancarias han registrado un abono neto y, por tanto, las reservas han aumentado. Si esto crea un exceso de reservas, el banco central o el tesoro deben vender bonos para evitar que caiga la tasa de interés a un día. Por el contrario, un superávit presupuestario drena reservas (pues la recaudación excedió al gasto), lo cual eleva la tasa de interés a un día y desencadena una compra en el mercado abierto por parte del banco central, o la amortización de deuda pública por parte del tesoro.
Estas operaciones del banco central siempre son defensivas y, si los pagos internacionales hacen que las reservas existentes en divisaa nacional se desvíen de las posiciones de reserva deseadas/requeridas, el banco central no tiene más remedio que “esterilizar” (acomodar) suministrando o drenando reservas para alcanzar su objetivo de tasa de interés a un día. Si bien se supone que los déficits presupuestarios elevan las tasas de interés y podrían causar una apreciación de la divisa (y por lo tanto causar un déficit comercial “gemelo”), en realidad los déficits presupuestarios crean posiciones de reserva excedentarias que reducirían las tasas de interés a un día de no ser por las ventas de bonos. Por lo tanto, es más probable que cualquier correlación entre los déficits presupuestarios y los déficits comerciales surja del efecto estimulante de los déficits presupuestarios sobre el gasto del sector no estatal que de la presión sobre las tasas de interés. En verdad, en igualdad de condiciones, los déficits presupuestarios obligarían a bajar las tasas de interés de no ser por las ventas compensatorias de bonos por parte del banco central y/o la tesorería.
Finalmente, está extendida la creencia de que el gobierno debe tomar medidas para afectar los tipos de cambio y así manipular las balanzas comerciales con el fin de lograr un superávit comercial. Argumentaremos que esto se debe principalmente a una mala interpretación de los costos y beneficios del comercio y del proceso de “financiar” los déficits comerciales. Nuestro análisis respaldará los tipos de cambio flotantes y ofrecerá una visión alternativa del proceso financiero. Además, veremos que, como las exportaciones son un costo mientras que las importaciones son un beneficio, un déficit comercial significa que un país puede disfrutar de beneficios netos. Por tanto, no se debe temer a los déficits comerciales, a menos que la política reaccione de manera inapropiada, por ejemplo, mediante la adopción de medidas de austeridad. Concluiremos que la combinación del poder soberano de emisión de moneda nacional, más la voluntad de dejar que esa moneda flote en los mercados cambiarios internacionales, brinda a los responsables de la política interna las herramientas necesarias para lograr la estabilidad de precios con pleno empleo.
A lo largo de la siguiente exposición, será necesario tener en cuenta que todos los argumentos se basan en el supuesto de que estamos analizando un país con una moneda soberana con tipo de cambio flotante, es decir, un país como el Reino Unido, Japón, México, Canadá o Estados Unidos. Algunos de los argumentos tendrían que revisarse para el caso de una nación europea que opera con el euro (que en algunos aspectos es una moneda “extranjera” desde la perspectiva de los estados miembros individuales); las modificaciones serian probablemente aún mayor para una nación que opera con un tipo de cambio fijo o caja de conversión basada en la moneda de otro país (como Argentina antes de su crisis). No abordaremos aquí tales casos.
METAS DE TIPO DE INTERÉS DEL BANCO CENTRAL
Hace algunos años, los libros de texto tradicionalmente presentaban la política monetaria como una opción entre fijar como objetivo la cantidad de dinero o la tasa de interés. El banco central supuestamente podría controlar la oferta monetaria a través del control sobre la cantidad de reservas, dado un “multiplicador de dinero” relativamente estable. (Brunner 1968; Balbach 1981) Esto incluso condujo a algunos intentos en el mundo real de alcanzar objetivos de crecimiento monetario —en particular en los EE. UU. y el Reino Unido a principios de la década de 1980. Sin embargo, casi todos los economistas han llegado a la conclusión de que, al menos en la práctica, no es posible alcanzar objetivos monetarios. (B. Friedman 1988). Estos resultados del mundo real parecen haber validado los argumentos de gente como Goodhart (1989) en el Reino Unido y Moore (1988) en los EE.UU. de que los bancos centrales no tienen más remedio que establecer un tipo de interés objetivo y luego acomodar la demanda de reservas a ese objetivo. (Ver también Wray 1990 y 1998). Este punto de vista ha sido llamado “horizontalismo” en el sentido de que la oferta de reservas es “horizontal” (no discrecional) respecto a la tasa de interés objetivo. Por tanto, si el banco central de hecho puede alcanzar un objetivo de reservas, lo hace solo a través de su decisión de subir o bajar la tasa de interés para bajar o aumentar la demanda de reservas. Sin embargo, esto es bastante improbable (es decir, alcanzar los objetivos de reserva sería el resultado de una coincidencia) porque la demanda de reservas es muy inelástica, por las razones que se analizan a continuación. Por lo tanto, es mejor pensar que la oferta de reservas se acomoda totalmente la demanda, pero al tipo de de interés objetivo del banco central.
¿Por qué el banco central acomoda necesariamente la demanda de reservas? Hay al menos tres razones diferentes. En algunos países, como EE. UU., los bancos están obligados a mantener reservas en proporción a los depósitos, de acuerdo con un cálculo bastante complejo que da como resultado un requisito de reserva retrospectivo: las reservas que deben mantenerse hoy dependen de los saldos de depósitos de hace unas seis semanas. Incluso si se proporciona un período de liquidación corto para cumplir con los requisitos de reserva, el ajuste de cartera requerido podría ser demasiado grande, especialmente cuando se considera que muchos activos bancarios no son líquidos. Por lo tanto, en la práctica, el banco central proporciona automáticamente un descubierto —sólo se discute sobre el “precio”, es decir, la tasa de descuento que se aplica a las reservas. En muchas naciones, como Canadá y Australia, la promesa del descubierto es explícita, por lo tanto, no puede haber dudas sobre el acomodo del banco central porque los bancos pueden tomar prestadas reservas a demanda a la tasa de interés objetivo del banco central.
Una segunda explicación es que el banco central adapta la demanda de reservas para garantizar un sistema de pagos ordenado. La compensación a la par entre bancos y, lo que es más importante, la compensación a la par con el gobierno, requiere que los bancos tengan acceso a las reservas para la compensación de pagos. (Tengan en cuenta que, en última instancia, el seguro de depósitos hace que el gobierno sea responsable de la compensación de cheques, en cualquier caso). El argumento final es que debido a que la demanda de reservas es muy inelástica y a que el sector privado no puede aumentar fácilmente la oferta (atrayendo depósitos de efectivo) , el tipo de interés a un día sería muy inestable sin la acomodación del banco central. Por lo tanto, la relativa estabilidad de las tasas de interés a un día requiere una acomodación “horizontal” por parte del banco central. En la práctica, la evidencia empírica de tasas de interés a un día relativamente estables durante períodos de tiempo muy cortos respalda la creencia de que el banco central está acomodando horizontalmente.
Incluso los economistas ortodoxos concuerdan actalmente en que los bancos centrales operan con un objetivo de tasa de interés a un día; de hecho, esta es la base de lo que se llama el nuevo consenso monetario. Podemos concluir que la tasa de interés a un día actualmente es administrada exógenamente por el banco central —incluso sin aceptar necesariamente que debe operar de esta manera. La deuda pública soberana a corto plazo es un muy buen activo sustituto de los préstamos de reserva a un día, por lo que su tasa de interés seguirá de cerca la tasa interbancaria a un día. Las tasas soberanas a más largo plazo dependerán de las expectativas de las futuras tasas a corto plazo, determinadas en gran medida por las expectativas de los futuros objetivos de la política monetaria. Por lo tanto, también podemos tomarlos como potencialmente controlados por el banco central, ya que podría anunciar objetivos a largo plazo y, por lo tanto, afectar el espectro de tasas de la deuda soberana de diferentes vencimientos. Aun así, el banco central no puede determinar todas las tasas de interés —las fuerzas del mercado desempeñarán algún papel en la determinación de todas las tasas, excepto la tasa a un día establecida por el banco central.
Japón presenta un caso algo diferente, porque opera con un objetivo de tasa cero a un día. Esto se mantiene aguantando un exceso de reservas en el sistema bancario. El Banco de Japón siempre puede agregar más reservas en exceso al sistema comprando bonos del gobierno, ya que se conforma con una tasa cero. Sin embargo, desde la perspectiva de los bancos, todo lo que eso significa es que tienen más reservas improductivas y menos letras y bonos soberanos de baja rentabilidad. En un país como Canadá, que tiene un objetivo de reserva cero, los bancos ganan intereses sobre las tenencias de reservas positivas y pagan intereses sobre las reservas prestadas para llevarlas a una posición de reserva neta cero. En este caso, la tasa de interés pagada sobre el exceso de reservas o cargada sobre las reservas prestadas (en la práctica, existe un pequeño diferencial entre estas dos tasas de interés) es la tasa de interés administrada por el banco central. Esto elimina la necesidad de realizar compras o ventas de deuda soberana en el mercado abierto. De hecho, elimina por completo la necesidad de que el gobierno soberano emita deuda (letras o bonos) porque el gasto deficitario del gobierno federal conduce a abonos netos a las reservas del sistema bancario y los bancos ganan la tasa de interés a un día sobre las tenencias de reservas positivas, lo cual funcionalmente equivale a comprar una letra del tesoro y ganar intereses de ésta. La función de pagar intereses sobre las tenencias de reservas o pagar intereses sobre las letras soberanas es mantener una tasa de interés positiva a un día, como veremos en la siguiente sección.
FINANCIACIÓN DEL GASTO DEL GOBIERNO
Está extendida la creencia de que el gobierno se enfrenta una restricción presupuestaria según la cual su gasto debe ser “financiado” por impuestos, préstamos (venta de bonos) o “creación de dinero”. Dado que muchos países prohíben la “creación de dinero” directa por parte del tesoro del gobierno, se aduce que “imprimir dinero” solo es posible mediante la complicidad del banco central, que podría comprar los bonos del gobierno mientras emite reservas bancarias, efectivamente “imprimiendo dinero”. Tal práctica es ridiculizada casi universalmente como una mala política que casi seguramente causaría inflación y, de hecho, es ilegal en algunas naciones.
En realidad, en un régimen de tipo de cambio flotante, el gobierno que emite la moneda gasta emitiendo cheques o abonando directamente en cuentas bancarias. Los pagos de impuestos resultan en cargos a cuentas bancarias. El gasto deficitario del gobierno conduce a abonos netos a las cuentas bancarias. En la práctica, quienes reciben pagos del gobierno detienen pasivos del sistema bancario mientras que sus bancos detienen reservas en forma de pasivos del banco central. (Podemos ignorar las fugas de depósitos —y reservas— hacia el efectivo en poder del público no bancario como una simple complicación que no cambia nada de sustancia. Estos siempre son acomodados por el banco central —que proporciona reservas a los bancos para cubrir la fuga de efectivo). En resumen, el gasto público toma la forma de abonos netos a los bancos, lo cual aumenta sus reservas.
Muchos economistas malinterpretan la naturaleza de los procedimientos contables internos seguidos por el banco central y el tesoro —procedimientos que varían según la nación, pero que son autoimpuestos. Por ejemplo, en los EE.UU., el Tesoro gasta girando contra una cuenta que tiene en la Fed, confiando en que la Fed adeude su cuenta y abone las reservas de un banco. Sería más fácil entender el proceso si el Tesoro simplemente gastara abonando una cuenta bancaria privada directamente— pero esto es lo que efectivamente permiten los procedimientos. Del mismo modo, los contribuyentes envían cheques al Tesoro, que los deposita en la Fed, lo cual genera un abono en la cuenta del Tesoro y un adeudo en las reservas del banco privado del contribuyente. De nuevo, poco cambiaría si el pago de impuestos diese lugar a una domiciliación de reservas bancarias por parte del Tesoro. Las cosas son más complicadas porque el Tesoro mantiene cuentas en bancos privados, deposita sus recibos de impuestos y luego transfiere los depósitos a la Fed antes de gastar. Obviamente, mientras los depósitos del Tesoro se mantengan dentro del sistema bancario, no hay impacto en las reservas del sistema bancario y, por lo tanto, los depósitos del Tesoro en bancos privados pueden ignorarse, porque el banco simplemente adeuda la cuenta del contribuyente y abona la cuenta del Tesoro. Cuando el Tesoro transfiere su saldo a la Reserva Federal para gastos, el sistema bancario primero pierde reservas, pero éstas se restablecen cuando el Tesoro gasta.
No es necesario seguir toda esta contabilidad con más detalle, ya que se ha examinado en detalle en Wray (1998), Bell (2000) y Bell y Wray (2003) para el caso de EE. UU. —y otros países adoptan sus propios procedimientos idiosincrásicos. La única lógica que es necesario entender es que el gobierno “gasta” emitiendo su propio pasivo (principalmente tomando la forma de un abono a las reservas del sistema bancario). Un pago tributario tiene el efecto contrario: el gobierno “recauda” reduciendo su propio pasivo (principalmente tomando la forma de un adeudo a las reservas del sistema bancario). En realidad, el gobierno no puede realmente “gastar” los ingresos fiscales que son solo reducciones de sus saldos pasivos. En suma, el gobierno soberano gasta adeudando cuentas bancarias y recauda adeudándolas. Todo esto funciona sólo porque el estado primero ha ejercido su soberanía al imponer una obligación tributaria al sector privado —lo cual, en última instancia, es la razón por la que el sector no estatal aceptará los pasivos del gobierno en pago por los bienes y servicios que le compra el gobierno.
Los procedimientos seguidos para sus emisiones de letras y bonos que pagan intereses agregan otro nivel de complejidad. Los economistas han creído durante mucho tiempo que el gobierno debe “imprimir dinero” o “tomar prestado” cada vez que ejecuta un gasto deficitario. Sin embargo, gobiernos soberanos como los de Estados Unidos o México siempre gastan abonando reservas al sistema bancario. Los impuestos drenan esas reservas, pero un déficit del gobierno significa que algunas de las reservas creadas no se drenan. Algunas de estas reservas netas se absorben a medida que los hogares retiran depósitos (reintegros de efectivo), lo que genera un drenaje de compensación pagos en el sistema bancario. Los bancos, a su vez, utilizan las reservas para la compensación de pagos entre ellos y para la compensación con el gobierno. El sistema bancario por lo general desea mantener una pequeña posición de reserva neta para hacer frente a los drenajes de compensación de pagos anticipados (con el público, con otros bancos y con el gobierno). En sistemas como el de EE.UU., en el que las reservas no devengan intereses, el ánimo de lucro de los bancos conducirá a la minimización de las tenencias de reservas netas. Cuando un banco individual tiene más reservas de las deseadas, presta el excedente en los mercados interbancarios —el mercado de fondos federales en los EE.UU. Por esta razón, el exceso agregado de reservas por encima de lo legalmente requerido o deseado hará que las tasas a un día bajen, mientras que carencia de reservas hará que las tasas a un día aumenten —en cualquier caso, se toman medidas automáticas del banco central para compensar esto, de modo que el banco central pueda alcanzar su tasa a un día.
Sin embargo, las intervenciones del banco central son limitadas. Las ventas continuadas en el mercado abierto para drenar el exceso de reservas harían que el banco central se quedara sin deuda del Tesoro para vender. Las reglas procedimentales informales también limitan las compras del banco central, aunque, debido a que el banco central compra activos abonándoles reservas a los bancos, no existe un límite teórico a su capacidad para hacerlo. En cualquier caso, existe un reparto de responsabilidades, de modo que el banco central es responsable de drenar/agregar reservas día a día (a menudo denominado factores operativos de compensación), mientras que el tesoro es responsable de drenar/agregar reservas en un plazo más largo. Lo hace vendiendo/retirando deuda soberana.
Mientras sostenga un déficit, el tesoro estará agregando reservas al sistema, lo que puede generar un exceso de reservas. Las ventas del Tesoro de nueva deuda soberana luego drenan el exceso (en los EE.UU. se siguen procedimientos complicados, que a menudo involucran a bancos privados especialmente designados, pero esto no altera nada sustancial —ver Bell 2000). Los bancos prefieren la deuda del Tesoro que genera intereses a las reservas excedentarias (no deseadas y/o no requeridas) que no devengan intereses, por lo que no hay problema para vender la deuda del Tesoro. Tengan en cuenta también que, si los bancos no prefirieran comprar bonos del gobierno, el tesoro (y el banco central) simplemente evitarían venderlos y, de hecho, no necesitarían vender la deuda ya que los bancos preferirían mantener reservas que no devengan intereses. En otras palabras, lejos de exigir que el tesoro “tome prestado” vendiendo nuevas emisiones, los déficits públicos solo requieren que el banco central y el tesoro drenen el exceso de reservas para evitar una presión a la baja sobre las tasas de interés a un día. Esto significa que el temor generalizado a que los “mercados” decidan no comprar deuda del Tesoro si se considera que los déficits presupuestarios son demasiado grandes es erróneo: los bonos no se venden para “endeudarse” sino para drenar el exceso de reservas. Si los “mercados” prefieren el exceso de reservas, entonces no es necesario vender bonos —y no se venderá porque no habrá presión sobre la tasa de interés a un día que deba ser aliviada.
Por otro lado, los superávits presupuestarios sostenidos agotan las reservas y, al cabo, pueden hacer que las posiciones de las reservas bancarias se queden cortas respecto a las deseadas/requridas. A corto plazo, el banco central proporciona las reservas necesarias mediante compras en el mercado abierto; a más largo plazo, el tesoro rectifica el drenaje de reservas amortizando deuda viva. De facto, el público entrega deuda soberana pagadora de intereses para saldar el “exceso” de tributos que resultan de los superávits presupuestarios y que, de lo contrario, agotarían las reservas requeridas y/o deseadas por el sistema bancario. La deuda del Tesoro puede eliminarse por completo si el banco central paga intereses sobre las reservas (como en Canadá), o si adoptara un objetivo de tasa de interés cero a un día (como en Japón). En cualquier caso, el banco central podría alcanzar su objetivo independientemente del tamaño del déficit del tesoro, por lo que no habría necesidad de vender deuda soberana. (Ver Bell 2000, Bell y Wray 2003 y Wray 2003/4.) Las ventas (o compras) de bonos por parte del tesoro y el banco central son, en última instancia, provocadas por la desviación de las reservas respecto a la posición deseada (o requerida) por el sistema bancario, lo cual hace que el tipo de interés a un día se aleje del objetivo (si el objetivo está por encima de cero). Las ventas de bonos por parte del banco central o del tesoro se ven correctamente como parte de la política monetaria diseñada para permitir que el banco central alcance su objetivo. Este objetivo es “administrado” exógenamente por el banco central. Obviamente, el banco central establece su objetivo como resultado de su creencia sobre el impacto de esta tasa en una gama de variables económicas que se incluyen entre sus objetivos de política. En otras palabras, la fijación de esta tasa “exógenamente” no implica que el banco central ignore las restricciones económicas y políticas que cree que existen (que estas restricciones y relaciones realmente existan es otra cuestión).
En conclusión, la noción de una “restricción presupuestaria del gobierno” solo aplica ex post, como una declaración de identidad más que como una restricción económica. A la postre, es ciertamente cierto que cualquier aumento del gasto público irá acompañado de un aumento de los impuestos, un aumento del dinero de alto poder (reservas y efectivo) y/o un aumento de la deuda soberana mantenida. Pero esto no significa que los impuestos o los bonos realmente “financien” el gasto público. El gobierno podría promulgar disposiciones que dictaran las relaciones entre los cambios en el gasto y los cambios en los ingresos fiscales (un presupuesto equilibrado legislado, por ejemplo); podría requerir que los bonos se emitieran antes de que realmente se produjera el gasto deficitario; podría requerir que el tesoro tuviera depósitos en el banco central antes de poder extender un cheque; y así. Estas disposiciones podrían limitar la capacidad del gobierno para gastar al nivel deseado. La creencia de que estas disposiciones son “correctas” y “justas” e incluso “necesarias” puede hacerlas políticamente populares. Sin embargo, el análisis económico muestra que son autoimpuestas, es decir, discrecionales, no económicamente necesarias, aunque pueden ser políticamente necesarias. A la postre, a fin de cuentas, se adoptan procedimientos complejos para garantizar que el tesoro pueda gastar girando cheques; que los cheques del tesoro nunca “reboten”; que el gasto deficitario del tesoro conduzca a abonos netos a las reservas del sistema bancario; y que el exceso de reservas se drenen mediante nuevas emisiones del Tesoro y ventas en el mercado abierto por parte del banco central. Que todo esto funciona muy bien se evidencia en una tasa de interés interbancaria a un día relativamente estable, incluso con fluctuaciones bastante salvajes de las posiciones presupuestarias del tesorería. Si hubiera problemas significativos en estas operaciones, la tasa de un día sería inestable.
Comprender las políticas bajo un régimen de tipo de cambio flotante (2/3)
