Ésta es la cuarta entrega de la serie. Las anteriores se encudentran en los siguientes enlaces:
CAMINOS ALTERNATIVOS A LA TEORÍA MONETARIA MODERNA (parte 1 de 4)
CAMINOS ALTERNATIVOS A LA TEORÍA MONETARIA MODERNA (parte 2 de 4)
CAMINOS ALTERNATIVOS A LA TEORÍA MONETARIA MODERNA (PARTE 4 DE 4)
EL CAMINO PRÁCTICO A LA TMM
Antaño, los gobiernos gastaban y recibían moneda –monedas acuñadas y billetes– directamente. La Constitución de Estados Unidos otorga al Congreso el derecho exclusivo de emitir moneda (y durante muchos años el Tesoro ponía en circulación su moneda gastando). Sin embargo, esto se ha interpretado en el sentido de que el Congreso puede delegar este derecho en un banco central. A lo largo de los años, muchos críticos se han opuesto a esa disposición, y también a que los bancos privados emitan billetes y ahora depósitos que, a todos los efectos, son los principales medios de cambio (respaldados por la garantía del gobierno). Pero, nuestra moneda actual es emitida por la Fed, en forma de billetes (efectivo) y reservas, y el Tesoro solo emite monedas –conjuntamente se denominan base monetaria; y los bancos emiten depósitos, que se utilizan como uno de los principales medios de pago. No es probable que esto cambie, –incluso aunque el “dinero electrónico” predomine cada vez más en el sistema de pagos.
El efectivo es en esencia un ‘juro’ de cupón cero. Los juros eran obligaciones perpetuas de la monarquía española que nunca vencían algunos de los cuales por supuesto, pagaban cupones[22]. Las tesorerías del gobierno también emiten obligaciones de corto y largo plazo que prometen intereses. Los bancos centrales emiten billetes (que también pueden verse como bonos de cupón cero), reservas (que pueden o no pagar intereses) y, a veces, deuda de mayor vencimiento que paga intereses. Los billetes de los bancos centrales se emiten a demanda (la Fed fue creada para proporcionar una oferta elástica de moneda); las reservas se suministran en préstamos a un día (en la ventanilla de descuento), cuando los bancos centrales compran activos (en general, bonos del gobierno o activos financieros privados; a menudo son ‘repos’ –compras con pactos de retroventa), o cuando hacen pagos en nombre del Tesoro (de lejos, la fuente más importante de reservas, mayormente ignorada excepto por la TMM).
Después de la creación de la Fed en 1913, sus billetes gradualmente remplazaron a los billetes del Tesoro (que ya no se emiten). Cabe destacar que la Fed gasta reservas cuando compra activos o presta reservas; así pues crea reservas gastando o prestando. El Tesoro de Estados Unidos aún emite monedas a demanda (no para gastos), pero contabiliza el señoreaje como un ingreso[23]. Hoy, todo el gasto del Tesoro toma la forma de un pago de reservas hecho por la Fed; además, ésta cambiará sus billetes por reservas, a la vista. En ningún caso la Fed “imprime dinero” (es decir, billetes) para “pagar” gastos del Tesoro, y ninguna de las descripciones o conclusiones de política de la TMM requiere que la Fed empiece a imprimirlos, pese a lo que pregonan los críticos deshonestos.
Desde su concepción, los bancos centrales han desempeñado un papel en la hacienda pública, a menudo comprando bonos del tesoro (a veces a tasas preferenciales, como durante la Primera Guerra Mundial y la Segunda Guerra Mundial). Hoy, el banco central moderno hace y recibe todos los pagos de su tesorería. Todo el gasto del gobierno de Estados Unidos toma la forma de abonos de la Fed en las cuentas de reservas de los bancos privados, y los bancos receptores abonan los depósitos de los receptores del gasto del gobierno. Casi todos los pagos de impuestos toman la forma de adeudos de la Fed a las cunetas de reserva de los bancos privados, y los bancos privados adeudan los depósitos de los contribuyentes (aunque es posible pagar impuestos usando billetes o monedas, rara vez se pagan así).
Esto brinda un grado de separación entre la tesorería moderna y el público que confunde a los economistas, quienes argumentan que el gobierno ya no gasta ni recibe dinero. Creen que el gobierno debe aguardar a la entreda de recaudación antes de gastar. La forma en que ven el proceso es que el depósito del contribuyente en un banco privado se transfiere al depósito del tesoro en el banco central, lo que permite que el tesoro gire un cheque que finalmente conducirá a un depósito en el banco privado del receptor. En su opinión, el paso crítico es la recepción de impuestos por el Tesoro en la forma de un adeudo en la cuenta del contribuyente y de un abono en la cuenta del Tesoro en la Fed. Su opinión es, en esencia, que los bancos privados crean dinero para que el gobierno lo gaste. Cuando la TMM explica que el gobierno realmente gasta acbonando las reservas de un banco privado, los críticos objetan que esto solo es cierto porque hemos consolidado la tesorería y el banco central. Luego exaltan las virtudes de la independencia del banco central y advierten de que tal consolidación es el camino hacia la hiperinflación de Zimbabue. La independencia del banco central se debe preservar para que pueda “decir no” al gasto del Tesoro.
Durante 25 años, la TMM ha explicado todos los procedimientos contables internos implicados cuando las tesorerías y los bancos centrales modernos cooperan para que ocurran los gastos e impuestos del gobierno. En Estados Unidos se requiren un media docena de pasos. Siempre que hacemos una descripción detallada de esos procedimientos nuestros críticos nos acusan de confundir las cosas al recurrir a una contabilidad compleja. Nadie ha podido mostrar ningún error en nuestra explicación. Pero los críticos siguen afirmando que, de algún modo, estos procedimientos restringen el gasto del gobierno. Demostramos que en realidad los procedimientos adoptados aseguran que, por diseño, el tesoro nunca enfrente una restricción. Todos sus pagos pueden hacerse y se harán a su vencimiento. Los cheques del tesoro nunca se devuelven por insuficiencia de saldo. Todo lo que el Congreso ha presupuestado se puede gastar.
La TMM sigue esperando a que los críticos prueben que los cheques del Tesoro de Estados Unidos a veces se rechazan porque la Fed se niega a liquidarlos cuando el saldo del Tesoro llega a cero. De hecho, eso nunca sucede, lo que demuestra que los procedimientos funcionan para garantizar que se hagan los pagos.
Reconocemos, por supuesto, el límite de deuda impuesto por el Congreso, que pude hacer hacer la senda más rugosa llevando algún día a un impago de las obligaciones. Pero esto nada tiene que ver con los procedimientos operativos desarrollados por la Fed y el Tesoro; y tampoco con los ataques de los “vigilantes de bonos”. El límite existe porque el Congreso lo impone. Pero mientras el Congreso no imponga un impago negándose a elevar el límite de la deuda, todas las obligaciones del Tesoro se honrarán bajo los procedimientos actuales[24].
No voy a repetir la exposición detallada[25]. Lo importante para nuestros propósitos es que, si bien la Fed obedede la prohibición de “financiar directamente” el gasto del Tesoro, al mantener su atención con la precisión de un cirujano en el sistema de pagos amén de su deseo de alcanzar la meta del tipo de interés interbancario, se garantiza que coopere con las operaciones del Tesoro. Cualquier “independencia” en estos asuntos es ilusoria. La independencia de la Fed se limita a su capacidad para elegir la meta de tasa de interés interbancaria[26].
Para decirlo del modo más simple posible, los procedimientos actuales aseguran que el Tesoro tenga saldos acreedores en su cuenta de la Fed que se puedan cargar cuando la Fed abone las cuentas de reservas de los bancos privados de los receptores del gasto del Tesoro. Esto es poco más que un contabilidad interna entre el Tesoro y la Fed. Si se proyecta que los abonos del Tesoro serán menores que los adeudos, el Tesoro venderá bonos a los bancos comerciales autorizados que estén dispuestos a pujar[27]. La Fed, a su vez, suministrará las reservas necesarias para garantizar que los bonos vendidos en el mercado primario de emisiones no ejerzan una presión temporal sobre las tasas interbancarias. Cuando se venden los bonos, se abona la cuenta del Tesoro en la Fed. El gasto del Tesoro revierte este proceso cuando se carga su cuenta de depósito y se abonan las reservas de los bancos privados, retirando la Reserva Federal las reservas del sistema bancario que haga falta para evitar presión sobre las tasas[28].
Los críticos de la TMM sostienen que esto demuestra que los impuestos y los préstamos “financian” el gasto del Tesoro, de modo que, después de todo, el Tesoro está sujeto a una restricción presupuestaria del gobierno. La TMM responde que las operaciones que acabamos de describir se llevarían a cabo si el presupuesto del gobierno estuviera equilibrado, en superávit o en déficit (como se definen convencionalmente) en el transcurso del año. Esto se debe a que, incluso si el gasto del gobierno es menor que los impuestos que se pagan en el transcurso del año, puede haber grandes desajustes entre los flujos de gasto e impuestos en forma diaria, semanal y mensual. Como se supone que la Fed no debe permitir “descubiertos”, el Tesoro deberá vender bonos en el transcurso del año, incluso si el año termina con un ingreso fiscal total mayor que el gasto[29]. Además, las ventas de bonos requieren que los bancos tengan reservas, que solo pueden provenir del gasto del Tesoro (realizado en su nombre por la Fed), de compras de activos por la Fed o de préstamos de la Fed. Las reservas deben depositarse en el sistema bancario antes de que se puedan retirar (así como las tarjetas de visita de Mosler deben emitirse a sus hijos antes de que puedan pagar impuestos en tarjetas de visita). Lo mismo ocurre con los pagos de impuestos: puesto que el banco del contribuyente perderá reservas cuando se paguen impuestos, las reservas primero deben ingresar al sistema mediante gasto del Tesoro, compras de la Fed o préstamos de la Fed. Ni los impuestos ni las ventas de bonos pueden ser una fuente neta de financiación del gobierno, pues los medios para pagar impuestos o comprar bonos (reservas en la Fed) deben provenir del gobierno (Tesoro o Reserva Federal) antes de pagar impuestos o comprar bonos.
El argumento es análogo al argumento de Keynes de que el ahorro no puede ser una fuente neta de financiación de la inversión y que, de hecho, el consumo es una mejor fuente de financiación. Debe haber un abono a una cuenta bancaria antes de que un ahorrador pueda comprar un bono corporativo. Los ingresos de un hogar se pueden acumular en forma de depósitos bancarios, algunos de los cuales se utilizan para consumo y otros para ahorro. Solo una parte del ahorro se destinará a la compra de bonos; otra se mantendrá en forma más líquida y, por tanto, no estará disponible para financiar inversión. Por otro lado, toda la parte del ingreso que se consume fluirá a los productores y, por tanto, está potencialmente disponible para financiar gasto empresarial (salvo las compras de importaciones de los consumidores –que quedarán disponibles para la inversión de productores extranjeros).
Los impuestos, omo el ahorro, son una fuga creada por inyecciones, como la inversión y el gasto público, que generan ingresos. Ni los impuestos ni el ahorro pueden financiar el gasto a nivel agregado. Son fugas que se deben crear mediante gastos financiados. Algunos economistas heterodoxos entienden esta lógica, en lo que concierne a la fuga de ahorro, pero se “desorientan y se confunden” cuando se trata de la fuga de impuestos.
Las preferencias de cartera pueden afectar a las tasas de interés y de cambio. Como Keynes insistía, esto sucede en el segundo paso de la decisión de ahorrar; no en el primero como en la teoría de los fondos prestables. Existe pavor a que los vigilantes de le mercado de bonos se pongan en huelga contra la deuda pública, causadno un alza de tasas de interés y caídas de los tipos de cambio. Pero el banco central de cualquier país emisor de divisa soberana puede anclar toda tasa de interés donde quiera, simplemente anunciando su meta. Ningún vigilante en sus cabales irá contra un banco central cuyos fondos de dinero son ilimitados –y menos aún después de ver a bancos centrales dispuestos a gastar 4 billones de dólares o más en los absurdos experimentos de flexibilización cuantitativa.
Muchos defensores de la TMM siguen a Keynes cuando abogan por una política permanente de tasa de interés cero (ZIRP), que él llamó “eutanasia del rentista” (y que suprimiría toda retribución de intereses sobre obligaciones sin riesgo, incluida la deuda soberana del gobierno de corto plazo). Esto se hace fijando la tasa oficial en cero (Tasa de fondos federales a un día en los EEUU) y luego limitando la emisión de obligaciones del gobierno soberano a títulos de corto plazo (cuya tasa sigue la senta de la interbancaria). El método más simple es permitir que la Fed cnceda descubiertos automáticos al Tesoro (obviando las ventas de títulos). Cuando el Tesoro gasta, el banco central simplemente anota un descubierto en la cuenta del Tesoro y simultáneamente abona las reservas de un banco privado. A lo largo del año, el saldo de reservas aumentará si hay un superávit de gasto neto (el llamado déficit presupuestario) o disminuirá si hay déficit de gasto neto (el llamado superávit presupuestario). Esto eliminaría el pago de intereses del gobierno (“eutanasia del rentista”), el cual suele ser una forma ineficiente de gasto (mayormente una fuga —que se acumula como ahorro interno y extranjero) que aumenta la desigualdad.
Nótes que ésta es una propuesta política —no una descripción. Este cambio de política no es en absoluto necesario para lograr los rasgos distintivas de la soberanía monetaria antes mencionados: ausencia de una “restricción presupuestaria”, imposibilidad de “quedarse sin dinero”, capacidad de hacer todos los pagos a su vencimiento y fijar tasas de interés. Incluso bajo los arreglos actuales, los emisores de moneda soberana operan sin esas restricciones financieras. Pero la propuesta de eliminar los bonos y títulos del tesoro simplifica los procedimientos operativos, elimina los pagos innecesarios de intereses del gobierno y hace mucho más transparentes las operaciones de gasto público. También elimina todo un sector de la economía que se ha creado alrededor del mercado de bonos del tesoro, —para bien o quizás para mal. En mi opinión, ésta es una política que vale la pena considerar, aunque no es una precondición necesaria para reformar la política fiscal y monetaria.
CONCLUSIÓN
En este escrito definimos cuidadosamente qué entendemos por TMM. La comparación de los principios fundamentales de la TMM con lo que los críticos pretenden que la TMM afirma dejará en evidencia su ignorancia o deshonestidad. Ninguna de las críticas planteadas hasta ahora desafía a la TMM porque no cuestionan el trabajo académico de quienes la proponen. También resumimos cuatro caminos alternativos a la TMM: los de la historia, la lógica, la teoría y la práctica. Los estudios más avanzados y coherentes en todas estas áreas llevan inexorablemente a la TMM.
Seth Carpenter presentó esta visión del efectivo en la “Conferencia Minsky” de 2019 celebrada en el Instituto de Economía Levy.
Aparentemente, es legal que el Tesoro emita monedas de platino de cualquier denominación (p. ej., de 1 billón de dólares). Potencialmente, esta es una ruta fácil para eludir los límites de deuda (ya que el Tesoro no contabiliza las monedas como deuda) y fue considerada (y rechazada) por la administración Obama. Esto no es algo que defienda la TMM, pero es una forma de reducir el límite de la deuda. Prefiero abordar de frente el límite de la deuda, ya que es una estúpida regla autoimpuesta.
[24] Si ocurre un incumplimiento de ese tipo, es un incumplimiento voluntario, en el sentido de que el gobierno lo decidió. Ningún vigilante de bonos lo habrá forzado. Los “vigilantes de bonos” de los bancos comerciales autorizados siempre están dispuestos a presentar ofertas por más bonos.
[25] Ver Bell (2000), Fullwiler (2011), Tymoigne (2014), y Wray y Tymoigne (2014).
[26] Además, se supone que la Reserva Federal está aislada de la política partidista, pero eso es cierto de otras agencias del gobierno federal. (Y el presidente Trump parece estar dedicando mucha energía a romper esa barrera).
[27] Para mantener su condición de miembros del mercado primario, los bancos comerciales autorizados deben presentar ofertas; el Tesoro utiliza encuestas antes de las subastas para determinar qué vencimientos desean los mercados.
[28] Los procedimientos se han simplificado en los últimos años con el paso al pago de intereses sobre las reservas (para que el exceso de reservas no resulte en una tasa de interés cero (ZIRP) indeseable) y con la flexibilización cuantitativa (que coloca tantos excesos de reservas en el sistema que no hay peligro de que las ventas de bonos ocasionen insuficiencias de reservas).
[29] Como muestra Tymoigne (2019), incluso durante el periodo de Clinton, cuando el gasto cayó por debajo de la recaudación, el saldo vivo de la deuda pública aumentó.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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