Tercera entrega de la serie. Las anteriores se encuentran en estos enlaces
CAMINOS ALTERNATIVOS A LA TEORÍA MONETARIA MODERNA (parte 1 de 4)
CAMINOS ALTERNATIVOS A LA TEORÍA MONETARIA MODERNA (parte 2 de 4)
EL CAMINO TEÓRICO A LA TMM
Ya mencioné que Keynes adoptó el enfoque de dinero estatal de Knapp-Innes en el Tratado sobre el dinero que ha tenido gran influencia en la TMM. También ha influido la teoría de la demanda efectiva de Keynes en la Teoría general. La teoría que introduce la causalidad en nuestra lógica contable. Keynes insiste en que la dirección de causalidad va del gasto al ingreso, de las inyecciones a las filtraciones, de la inversión al ahorro. Todos estos son flujos. La misma lógica se aplica a los fondos que se acumulan a partir de los flujos. El gasto crea flujos de ingresos que se pueden usar para acumular riqueza financiera. Los flujos de producción pueden generar acumulaciones de activos reales. El gasto y la producción se deben financiar antes de que se generen ingresos, lo que significa que la financiación se debe proporcionar antes de que se puedan ahorrar los ingresos.
Como argumentó Keynes, el ahorro no puede ser una fuente de financiación (de hecho, sostuvo que el consumo es una fuente mejor, pues crea ingresos, mientras que el ahorro es una filtración que se puede acumular en forma líquida y, por tanto, que nunca vuelva al flujo circular). Necesitamos entonces una fuente de financiación previa. Si bien Keynes no habló de ella en la Teoría general, sí lo hizo en el Tratado sobre el dinero y en escritos posteriores a la publicación de la Teoría general.
Schumpeter lo dijo claramente: el banquero es el éforo del capitalismo. Siguiendo su estela, el enfoque circuitista franco-italiano ofrece una alternativa al diagrama de flujo circular convencional, donde la producción se financia mediante la creación de dinero “de la nada” (en forma de depósitos bancarios) mediante préstamos bancarios. Esta es la fuente de financiación para pagar los salarios, que retorna a las empresas con las ventas de productos y finalmente se redime cuando se reembolsa el préstamo inicial. No se requieren reservas del banco central para iniciar este proceso, y no necesitamos ningún multiplicador fantasioso de depósitos. Los bancos centrales se introducen en el circuito para facilitar la compensación entre bancos, no para proporcionar algún tipo de recursos al proceso de creación de depósitos. Como insiste el enfoque del dinero endógeno, “los préstamos crean depósitos y los depósitos crean reservas”, en el sentido de que si los bancos necesitan reservas para compensación (o para cumplir los requisitos legales), las reservas son suministradas a demanda por el banco central. Los bancos nunca pueden “quedarse sin dinero” porque lo crean cuando otorgan préstamos, y los bancos centrales nunca pueden “quedarse sin reservas” pues las crean cuando prestan.
Hasta aquí todo bien. Creo que todos los economistas heterodoxos (salvo, quizá, “estructuralistas” como Tom Palley, que todavía usa el marco ISLM con oferta de dinero fija), y la mayoría de los banqueros centrales, hoy están concuerdan en esto[15]. El dinero bancario y el dinero del banco central no son recursos escasos; podemos tener todo el que queramos (y, en general, tenemos más de lo que es bueno para nosotros cuando los bancarios de Wall Street se desmadran).
Paradójicamente, la mayoría de los economistas heterodoxos y ortodoxos cree que el gobierno soberano, en sí mismo, se enfrenta a una escasez crítica de dinero. Los banqueros no pueden quedarse sin dinero. El banco central del gobierno soberano no puede quedarse sin dinero. Pero el gobierno enfrenta una estricta restricción presupuestal[16]; excederla lleva al desastre: ataques de “vigilantes de bonos”, insolvencia, bancarrota, hiperinflación. La entidad económica más grande y poderosa que el mundo haya visto jamás, el Gobierno Federal de Estados Unidos, debe poner en orden su casa fiscal. ¡Sus déficits desplazan el ahorro interno y así reducen la inversión privada y el crecimiento! ¡Depende demasiado de los préstamos caritativos de los chinos! ¡Cualquier día se interrumpirá el suministro de dólares al Tío Sam! ¡Una corrida del dólar hará que su poder adquisitivo internacional no valga un comino! ¡Nuestro derrochador gobierno les está dejando cientos de billones de dólares de deuda a nuestros nietos!
¿Y cuál es la solución de la TMM? ¡La TMM propone obligar a la Fed a imprimir billones de dólares para pagar todo este gasto absurdo! ¡La TMM violaría la sacrosanta independencia del banco central! ¡Weimar! ¡Zimbabue!
No, la TMM sigue a Keynes. El gasto del gobierno, igual que la inversión privada, es una inyección que aumenta el ingreso. Más específicamente, como demostró Kalecki, el gasto del gobierno genera beneficios porque es una fuente de ingresos empresariales pero no un costo de producción. Los impuestos son una fuga, reducen la renta neta de los hogares y el ingreso neto de las empresas. Si el gobierno gasta más de lo que le tributan, esto es un excedente de gasto neto, que aumenta los beneficios dólar por dólar. Un excedente de gasto neto[17] del gobierno no puede “desplazar” la inversión privada: crea beneficios que probablemente aumenten el deseo de invertir. Un excedente de gasto neto del gobierno de Estados Unidos no puede absorber los ahorros globales; crea, en cambio, ingresos netos para el sector doméstico privado de Estados Unidos y para el resto del mundo. China no presta dólares para “financiar el despilfarro del gobierno de Estados Unidos”, más bien, el excedente de gasto neto del gobierno de Estados Unidos genera ingresos que respaldan las importaciones de Estados Unidos, que crean créditos en dólares para los exportadores chinos.
Y esos no son “dólares de los contribuyentes” que gasta el gobierno de Estados Unidos. Igual que los gobiernos coloniales estadounidenses, los gobiernos soberanos modernos “queman” todo el ingreso que reciben. Como veremos en la siguiente sección, cuando se pagan los impuestos, se adeuda el depósito del contribuyente y se adeudan las reservas de su banco en la Reserva Federal. Éste es el equivalente moderno de la quema de billetes recibidos en pago de impuestos. ¿Y de dónde procedían esos depósitos de los contribuyentes y esas reservas bancarias? Del gasto público: la inyección que creó los ingresos que se podían gravar.
Ahora bien, es cierto que el gasto del gobierno no es la única inyección. La inversión privada y las exportaciones (o las exportaciones netas) también crean ingresos que pueden fugarse. El enfoque del balance sectorial de Wynne Godley, incorporado desde hace mucho tiempo a la TMM, muestra que la suma de los saldos de los sectores público, privado y externo es igual a cero. La posición normal para el sector privado es un saldo superavitario, pues los hogares suelen ser ahorradores netos y, a veces, también las empresas. Pero para que el sector privado gaste menos que su renta, lo que normalmente se llama un saldo superavitario, al menos uno de los otros sectores debe tener un saldo deficitario (es decir, gastar más que su ingreso). Si un país tiene un superávit externo (superávit en cuenta corriente), el gasto de su gobierno no debe exceder a los impuestos. Pero, obviamente, no todos los países pueden tener superávit en cuenta corriente, y Estados Unidos ha tenido déficits en cuenta corriente casi continuos desde la administración Reagan. Para que el sector privado de Estados Unidos ahorre en términos financieros, el sector del gobierno en su conjunto debe gastar más de lo que recauda. Como los gobiernos estatales y locales no son emisores de moneda soberana, incumbe al gobierno federal gastar más que su ingresos fiscales, lo que aquí llamamos un excedente neto de gasto[18]. Ese excedente neto de gasto (una inyección) del gobierno federal es, por identidad, igual al déficit de gasto neto del sector privado (es decir, un saldo superavitario) y el resto del déficit de gasto neto del mundo (también un saldo superavitario), los cuales conjuntamente constituyen las fugas.
El enfoque de Godley destaca una identidad. La teoría de Keynes añade la causalidad: a nivel agregado, la causalidad va del gasto al ingreso, de las inyecciones a las fugas, del excedente de gasto neto del gobierno federal a los saldos superavitarios del sector privado. Esto no significa necesariamente que el saldo del gobierno sea el resultado de una política discrecional, sí significa que si la inyección del gobierno fuera menor, la suma de las filtraciones (excedentes de los sectores privado interno y del resto del mundo) sería menor.
El enfoque teórico de la TMM se basa y es coherente con el enfoque Keynes-Kalecki-Godley de las teorías de la demanda efectiva, la generación de bebeficios y los equilibrios sectoriales, respectivamente. Las críticas a la TMM se basan en los enfoques, esencialmente ilógicos, de los fondos prestables e ISLM. La TMM extiende el enfoque del dinero endógeno a la creación de dinero privado integrándolo con los enfoques del dinero estatal de Knapp, Innes y Keynes (del Tratado sobre el dinero). Las críticas a la TMM se basan en una combinación de la teoría del dinero exógeno y una comprensión errónea del significado de la independencia del banco central.
La TMM no contrasta la teoría del dinero basada en el crédito (usualmente aplicada a los bancos privados) con la teoría del dinero estatal (aplicada al dinero del gobierno). Más bien, siguiendo a Innes y a Minsky (quien argüía que “cualquiera puede crear dinero, el problema es lograr que se acepte”), integra ambas teorías. El estado elige el dinero de cuenta y emite su moneda y otras obligaciones en esa unidad; los bancos privados (y otros) también emiten obligaciones en el dinero de cuenta del estado. En ambos casos, el emisor (un banco privado o el estado) debe recuperar, en pago, sus obligaciones, lo que (siguiendo la ley de Estados Unidos colonial) antes llamábamos redención. Obviamente, se debe emitir una “moneda” antes de que pueda ser aceptada para su redención. Cuando el emisor recibe, en pago, su propia obligación, simplemente la “quema” (como la moneda colonial y el cupón de pizza aceptado en redención por una pizza).
El gobierno de Estados Unidos solo gasta dólares y, más específicamente, en forma de dólares de reservas emitidas por la Fed de Estados Unidos y abonadas a cuentas bancarias privadas en la Fed. Sus ingresos tributarios se reciben casi exclusivamente[19] en forma de reservas de la Fed adeudadas de las cuentas bancarias privadas que se mantienen en la Fed. En la medida en que los bancos centrales extranjeros posean dólares estadounidenses, estos provienen de Estados Unidos y se mantienen en forma de depósitos de reservas en la Fed, de bonos del Tesoro o en efectivo (billetes de la Fed)[20]. China no puede ser una fuente de financiación neta para el gobierno de Estados Unidos porque los dólares que posee el Banco de China son obligaciones estadounidenses provenientes del gasto de Estados Unidos en importaciones. A nivel agregado, los poseedores extranjeros pueden modificar sus carteras, pero no pueden aumentar (o reducir) la “oferta de dólares” (el cambio de las preferencias de cartera puede afectar los “precios” –la tasa de cambio y quizá las tasas de interés– pero no a la cantidad de obligaciones creadas en dólares).
La oferta de dólares en el extranjero está determinada por el flujo producido por el saldo por cuenta corriente de Estados Unidos. Este puede ser afectado por el excedente de gasto neto del gobierno (como ya se discutió): ceteris paribus, cuanto mayor es la inyección del gobierno, más ingresos del sector privado se generan y mayor es la fuga (neta) de dólares a través de la cuenta corriente. Sin embargo, también puede ser el resultado de que el sector privado de Estados Unidos aumente su gasto con respecto a sus ingresos, o de una reducción del gasto del resto del mundo en productos de Estados Unidos. La acumulación extranjera de bonos del Tesoro de Estados Unidos está relacionada íntimamente con los superávit bilaterales por cuenta corriente frente a los Estados Unidos: los mayores tenedores externos de bonos del Tesoro de Estados Unidos son China, Japón, otros exportadores netos a Estados Unidos y centros bancarios extraterritoriales[21]. Incluso si el gobierno federal de Estados Unidos gastara menos de lo que recauda en los próximos años, si Estados Unidos siguiera teniendo déficits por cuenta corriente, es probable que las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro siguieran aumentando. En otras palabras, el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos (es decir, el gasto excedentario de Estados Unidos que fluye al resto del mundo) es lo que genera obligaciones en dólares de Estados Unidos, incluidas las obligaciones del gobierno de Estados Unidos; los activos más seguros del mundo. Esto no se debe a que Estados Unidos necesite pedir dólares prestados en el extranjero, sino a que los extranjeros acumulan dólares a medida que aumenta el nivel de riqueza neta producida por el gasto neto de Estados Unidos en el extranjero.
Si les preocupa que el Tío Sam tenga que obtener dólares de China para financiar sus gastos, pueden respirar aliviados.
[15] Para uno de los primeros tratamientos completos del enfoque de dinero endógeno, ver Wray (1990).
[16] Como dice Stephanie Kelton, los progresistas piensan que el dinero crece entre personas ricas, por lo que el tío Sam debe acudir a ellas para obtener financiación.
[17] Esto se llama convencionalmente “gasto deficitario”: el gobierno gastó más de lo que le tributaron. El término “déficit” trae inmediatamente a la mente que el gobierno es de algún modo “deficiente”. Pero gastar más de lo que se le tributa se denomina mejor “excedente de gasto neto”, lo que es positivo para el sector privado. Un superávit presupuestal del gobierno realmente se debería llamar “déficit de gasto” o “déficit de gasto neto”. Agradezco a Kelly Gerling por este marco conceptual.
[18] Para ser perfectamente consistente, si el gobierno gasta más de lo que le tributan, ese un excedente de gasto neto; si el sector privado gasta menos que su ingreso, ese es un déficit de gasto neto; y si Estados Unidos en conjunto gasta más de lo que recibe en pagos del exterior, eso es un excedente de gasto neto. Esta terminología es un marco mejor y más coherente con el enfoque keynesiano de inyecciones/filtraciones, pues las inyecciones son excedentes de gasto neto y las filtraciones son déficits de gasto neto. Desafortunadamente, la economía lo enseña al contrario, y así fuerza la opinión de que los “déficits” (inyecciones) son malos y los excedentes (filtraciones) son buenos.
[19] Como se indica más adelante, una cantidad insignificante de los impuestos que recibe el Tesoro son en efectivo, emitido por el Tesoro o por la Fed.
[20] Con el aumento de la titularización, los bancos centrales extranjeros también tienen algunos obligaciones privadas titularizadas, como los títulos respaldados por hipotecas (MBS) estadounidenses.
[21] Ver Wray (2019f ).
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CAMINOS ALTERNATIVOS A LA TEORÍA MONETARIA MODERNA (PARTE 4 DE 4)
