Observatorio de los balances sectoriales.

El Instituto Nacional de Estadística publica dentro de su serie de la contabilidad nacional una desagregación por sectores institucionales de las cuentas económicas. Se detallan cinco sectores agregados: administraciones públicas; instituciones financieras, sociedades no financieras; hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares; y sector exterior. Estas estadísticas son muy útiles porque permiten estudiar el comportamiento de cada sector de forma individualizada; comprender sus decisiones de gasto, inversión y ahorro; y analizar cómo cada sector aporta financiación a otros sectores o la recibe de los demás. En este observatorio empezaremos analizando trimestralmente cómo evoluciona la capacidad o necesidad de financiación de los sectores institucionales. Ésta es una variable crítica porque tiene un impacto en la coyuntura económica. Por ejemplo, durante la pasada burbuja inmobiliaria se observó un creciente endeudamiento de los hogares y empresas que acabo desencadenando una recisión de balances en la terminología del analista de Nomura Richard Koo. Antes creemos de utilidad dar una pequeña nota técnica. Para entender la naturaleza de estas relaciones entre sectores partimos de la relación entre algunas magnitudes macroeconómicas recogidas en la contabilidad nacional. El Producto Interior Bruto (PIB) es la suma de todos los bienes y servicios que produce una economía en un año. Estos se destinan al consumo, el gasto público, las exportaciones o la inversión. Escrito en forma matemática podemos establecer la siguiente ecuación para el PIB desde el punto de vista del gasto. PIB≡C+G+X+I-M Donde C= Consumo, G=Gasto público, X= exportaciones, I= inversión y M=Importaciones. Observen que en la ecuación del PIB utilizamos el símbolo ≡ que expresa una identidad. Por otra parte todos los gastos tienen que ser forzosamente el ingreso de alguien. Por tanto el PIB es igual a las rentas de todos los agentes que han participado en el proceso productivo: Cuando queremos estudiar el ahorro o desahorro de sector es más útil la Renta Nacional Bruta (RNB), que es igual al PIB más las rentas primarias (alquileres, dividendos, royalties, intereses, salarios por trabajos realizados para no residentes) percibidas por el uso de nuestros factores productivos en el extranjero menos las rentas primarias pagadas a extranjeros. Es decir: RNB≡PIB+Rx≡C+G+X+I-M+Rx Restando los impuestos netos de subvenciones “T” sobre la producción y las importaciones y reorganizando los términos obtenemos la siguiente expresión: (RNB-C-T-I)+(T-G)≡+(X-M+Rx) El primer término entre paréntesis representa la capacidad de financiación o el ahorro neto del sector privado (es decir, lo que queda de su renta disponible después de realizar inversiones y realizar su gasto en consumo), el segundo es simplemente el déficit público y el tercero el saldo de la balanza comercial. En definitiva unos sectores pueden tener una capacidad y otros una necesidad de ahorro pero el saldo de todos tiene que ser forzosamente igual a cero. Por consiguiente el ahorro nacional tiene que ser igual al saldo de la balanza por cuenta corriente. El siguiente gráfico, elaborado a partir de datos facilitados por el INE, muestra la evolución histórica de la capacidad (en positivo) y la necesidad de financiación (en negativo) de cada sector institucional para la economía española en porcentaje del PIB. El lector observará que el gráfico es simétrico y no puede ser de otra manera pues la financiación que aportan unos (cifras positivas) tiene que ser contablemente idéntica a la que reciben otros.

Ilustración 1. Capacidad (+) o necesidad (-) de financiación por sectores institucionales. Fuente: elaboración propia a partir de datos de la contabilidad nacional de España publicada por el INE. Trimestralmente analizaremos la evolución de estos sectores porque nos preocupa una dinámica que recuerda excesivamente a la que llevó a la burbuja financiera de los años 2000 y la crisis que siguió a su estallido en 2008. La evolución más reciente muestra que el sector exterior está aportando cada vez menos activos financieros netos a la economía española tras unos años en los que se observó una balanza por cuenta corriente positiva. De hecho, en el último trimestre la economía española ha creado activos financieros netos para el sector exterior. Es decir, estamos creando instrumentos de ahorro para nuestros socios comerciales, sobre todo Alemania, países exportadores de petróleo y sudeste asiático Este giro demuestra la poca consistencia de la estrategia de crecimiento propuesta por la Comisión Europea y el Gobierno de España basada en un proceso de devaluación interna (contención o reducción de los salarios) con la hipótesis de que las ganancias de competitividad ayudarían a mejorar nuestra balanza comercial. Pues bien, con la ventaja de la perspectiva temporal se puede afirmar que la mejora de nuestra cuenta corriente se debió más al hundimiento de la demanda interna que a las ganancias de competitividad que perseguía el gobierno. Las barras rojas representan el déficit de las administraciones públicas. Frente a la narrativa oficial que postula la necesidad de que las administraciones públicas alcancen el equilibrio presupuestario, lo que el gráfico ilustra es que el estado aporta activos financieros netos al sector no público integrado por hogares, empresas e instituciones financieras. El incumplimiento de objetivos de déficit del Estado español de hecho ha posibilitado que el sector privado pudiera reparar sus maltrechos balances en la última década. Esta situación se ha revertido durante el primer trimestre de 2019 por culpa del deterioro de nuestra balanza comercial y los continuos esfuerzos del Gobierno de España por alcanzar el equilibrio presupuestario que machacona e irresponsablemente exigen Bruselas y otras entidades como la Agencia Independiente de Responsabilidad Fiscal. Un análisis más desagregado del sector privado separando el sector de los hogares y de las empresas sería muy útil. Lamentablemente existen inconsistencias entre la información que facilita el INE en la Cuenta de Acumulación, cuyo saldo es la capacidad o necesidad de financiación, y la cuenta de adquisición de activos financieros netos que publica el Banco de España. Ambos saldos deberían coincidir. Si atendemos a los datos que publica el INE durante el primer trimestre de este año (Tablas 1) la economía española habría crecido gracias al endeudamiento de los hogares. Los hogares habrían reducido su ahorro entre enero y marzo en 20 mil millones de euros, el equivalente al 7% del PIB trimestral. El deterioro del ahorro de las familias estaría ocurriendo de forma muy acelerada. Las empresas en cambio habrían seguido obteniendo beneficios, seguramente gracias a la mejora de sus márgenes unitarios obtenidos a costa del lento crecimiento de los salarios y la precariedad laboral. El problema es que el Banco de España publica otros datos. Según el banco central son las empresas las que se habrían endeudado durante el primer trimestre por importe de 12.687 millones € y en cambio las familias habrían ahorrado 5.382 millones €. La discrepancia es muy relevante. Consultado el Banco de España sobre esta diferencia recibimos esta respuesta: Como bien sabe, la cuenta de capital (elaborada por el INE) es la última de las cuentas no financieras y su saldo debe enlazar con el de la cuenta de operaciones financieras para los distintos sectores institucionales. Mantener la conciliación entre la capacidad (+)/necesidad (–) de financiación (saldo de la cuenta de capital) y las operaciones financieras netas de las diferentes agrupaciones institucionales del sistema no es una tarea fácil, dado que las dos instituciones que realizan su cálculo (INE y Banco de España, respectivamente), utilizan diferente información de base y, con frecuencia, calendarios de elaboración distintos. Adicionalmente, en el caso concreto de los sectores mencionados, hay que añadir la dificultad adicional de que no existen fuentes de información directas para estos sectores y en el proceso de elaboración se utiliza información de los sectores de contrapartida. Por este motivo, hasta el momento los dos organismos encargados de elaborar las cuentas nacionales, financieras y no financieras, han decidido mantener las diferencias, al igual que ocurre en otros países. Ello no impide que ambos organismos vienen manteniendo, desde hace muchos años, una estrecha colaboración para que los dos saldos, obtenidos de forma independiente, sean lo más aproximados posible. Por ahora solo podemos concluir que el ahorro de los demás sectores —exterior e instituciones financieras — cabalga a lomos del sector privado doméstico y que el Estado ha optado por dejar de apoyarlo con políticas de gasto público. Los datos de trimestres anteriores no sugieren que los bancos estén financiando una burbuja inmobiliaria del calibre de la que experimentamos a principios de siglo. En todo caso, si atendemos a los datos del Banco de España nos encontraríamos ante un cambio de tendencia en el que las empresas empiezan a endeudarse de forma significativa después de varios años en los que se esmeraron por reparar sus balances. Los hogares ya protagonizaron un episodio de endeudamiento durante el tercer trimestre de 2018 (aquí coinciden los datos de INE y BdE) pero, siempre según el banco central, habría vuelo a tener una posición ahorradora. En cualquier caso el sector privado doméstico lleva ya varios trimestres de endeudamiento. Esta situación puede durar un tiempo, incluso algunos años como se vio durante la burbuja inmobiliaria de principios de siglo, pero también sabemos que estas dinámicas suelen acabar en crisis financieras ya que deterioran los balances del sector privado. La pregunta que ahora debemos hacernos es ¿cuánto tiempo seguirá creciendo la economía a lomos del endeudamiento privado? Creemos que dependerá mucho de las expectativas de los agentes del sector privado y de las decisiones de los bancos de validar o no esas expectativas con nuevo crédito. Si se forma gobierno en España que implante un presupuesto contractivo y continúa la guerra comercial iniciada por Trump contra Alemania es probable que las expectativas de los agentes se deterioren. Pero ahora mismo la dirección que está tomando el crédito al sector privado no está muy clara.

Fuente: INE para la capacidad o necesidad de financiación; BdE para la adquisición neta de activos financieros

Ilustración 2. Hipotecas constituidas. Fuente: INE Fuente: INE para la capacidad o necesidad de financiación; BdE para la adquisición neta de activos financieros