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Últimamente, ha habido cierta controversia acerca de si el gobierno está “haciendo trampa” en la contabilidad del resultado financiero. Van algunos comentarios al respecto.
Creo que hay dos discusiones, relacionadas pero que pueden distinguirse: 1) ¿cómo calcular el déficit?; 2) ¿puede el gobierno decidir fijar la base monetaria -o la “base monetaria amplia”-?
Por definición, en un determinado período, el déficit/superávit debe coincidir con el cambio en los pasivos: el déficit (superávit) es igual al incremento (reducción) del pasivo.
Las LECAPs son letras capitalizables: pagan una renta que se capitaliza mensualmente hasta la fecha de vencimiento.
Vamos con un ejemplo muy simple. En t=1, el gobierno tiene un déficit de $10 y ofrece LECAPs con una tasa mensual del 10% y vencimiento en 2 meses. Asumimos que el sector privado desea conservar sus $10 en LECAPs hasta el vencimiento, momento en que recibirá $12,1 (capital+intereses) y ya no se ofrecerán más LECAPs.
En t=2, el déficit público es cero ya que no paga intereses (que se capitalizan). Al cabo de t=3, el déficit público es de $2,1: el gobierno paga $2,1 de intereses. El sector privado recibe $2,1 de intereses y recupera sus $10 de capital.
¿Qué pasaría si el bono no fuera capitalizable? Es decir, ¿cambiaría algo si los intereses se pagarán todos los meses? En este caso, en t=2, el déficit público es $1 (el pago de intereses por parte del gobierno). Al cabo de t=3, el déficit público es de $1,1: el gobierno paga $1,1 de intereses (10% de los $11 que, asumimos, se destinan a comprar LECAPs). Al vencimiento, el sector privado tiene los mismos $12,1 que en el caso de las LECAPs.
Como se observa en el cuadro más abajo, mientras que en este último caso la variación de los pasivos financieros netos del sector público (base monetaria y pasivos remunerados) coincide, en cada período, con el déficit público, no ocurre lo mismo cuando los bonos capitalizan intereses. Con LECAPs, el déficit acumulado no coincide, período a período, con el stock de pasivos financieros netos del sector público; y, el déficit no coincide, cada período, con la variación de los mismos. Esta es la razón por la que el déficit público está mal calculado.
Supongamos ahora que el sector privado desea conservar, a la tasa exógena establecida por el gobierno del 10%, sólo el 50% de su ahorro en LECAPs. El cálculo del déficit público seguirá teniendo las mismas limitaciones ya mencionadas. Pero además, dadas las preferencias del sector privado, el gobierno deberá proveer liquidez en el mercado secundario para evitar que suba la tasa de interés.
Con un objetivo de tasa de interés positiva (una tasa exógena), el tamaño de las compras/ventas de bonos por parte del gobierno no es discrecional. La base monetaria es endógena (a las preferencias del sector privado) o “determinada por el mercado”[1]. Dicho de otro modo, la tasa de interés determina la distribución relativa entre pasivos no remunerados y pasivos remunerados (dadas las preferencias del sector privado). El déficit público determina la magnitud de esos activos financieros netos acumulados por el sector privado.
| LECAPS | ||||||||||
| rolleo 100% | ||||||||||
| t | G | T | DEFICIT | DEFICIT ACUMULADO | BM | B | dBM | dB | dBM+dB | |
| 1 | 100.00 | 90.00 | 10.00 | 10.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | |
| 2 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 10.00 | 0.00 | 11.00 | -10.00 | 11.00 | 1.00 | |
| 3 | 0.00 | 0.00 | 2.10 | 12.10 | 12.10 | 0.00 | 12.10 | -11.00 | 1.10 | |
| rolleo 50% | ||||||||||
| t | ||||||||||
| 1 | G | T | DEFICIT | DEFICIT ACUMULADO | BM | B | dBM | dB | dBM+dB | |
| 2 | 100.00 | 90.00 | 10.00 | 10.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | |
| 3 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 10.00 | 5.00 | 5.50 | -5.00 | 5.50 | 0.50 | |
| 4 | 0.00 | 0.00 | 1.05 | 11.05 | 11.05 | 0.00 | 6.05 | -5.50 | 0.55 | |
| BONO | ||||||||||
| rolleo 100% | ||||||||||
| t | G | T | DEFICIT | DEFICIT ACUMULADO | BM | B | dBM | dB | dBM+dB | |
| 1 | 100.00 | 90.00 | 10.00 | 10.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | |
| 2 | 0.00 | 0.00 | 1.00 | 11.00 | 1.00 | 10.00 | -9.00 | 10.00 | 1.00 | |
| 3 | 0.00 | 0.00 | 1.10 | 12.10 | 12.10 | 0.00 | 11.10 | -10.00 | 1.10 | |
| rolleo 50% | ||||||||||
| t | G | T | DEFICIT | DEFICIT ACUMULADO | BM | B | dBM | dB | dBM+dB | |
| 1 | 100.00 | 90.00 | 10.00 | 10.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | 0.00 | 10.00 | |
| 2 | 0.00 | 0.00 | 0.50 | 10.50 | 5.50 | 5.00 | -4.50 | 5.00 | 0.50 | |
| 3 | 0.00 | 0.00 | 0.55 | 11.05 | 11.05 | 0.00 | 5.55 | -5.00 | 0.55 |
[1] Mientras el gobierno tenga un objetivo de tasa de interés, los argumentos del tipo “vendemos bonos para controlar la oferta monetaria” no son aplicables; sólo demuestran las limitaciones de quienes tienen una definición “estrecha” de dinero. Los bonos también son dinero en tanto activos financieros netos.
